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来源：股市荀策
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核心结论：①当前市场背景和资金面类似19年初，借鉴历史，市场低位放量大涨往往是行情启动的迹象。②一季度通常是国内政策出台密集期，海外流动性也趋于宽松，望共同催化A股春季行情。③24年上市公司盈利步入上行期，白马成长望更优，如电子等硬科技和医药，金融可能有阶段性机会。
春季行情或已启动
23年11月下旬以来A股市场连续调整，投资者信心也遭受打击，正当投资者陷入焦虑和悲观之际，12月28日A股市场迎来久违的放量大阳线，多个指数均涨超2%。但是，不少投资者对行情的持续性依然存疑，本篇报告将就本轮行情及后续走向进行分析。
1． 市场放量大涨往往是行情起点
年前最后一周市场情绪与走势出现积极转向。近期A股市场一改此前的弱势，开始逐步转向。12月28日A股主要指数纷纷大涨，上证指数涨1.4%、沪深300涨2.3%、创业板指涨3.9%；行业指数普遍上涨，白马成长和金融地产涨幅居前，其中电新涨幅为6%、食品饮料为3.6%、非银为2.6%、地产为2.6%；同时，A股成交量明显放大，全部A股当日成交额达9024亿元，较前一交易日的6526亿元明显增加。与此同时，外资情绪开始回暖，海外圣诞节假期后北向资金恢复交易，23年最后一周后三个交易日北上资金累计净流入规模超192亿元，尤其12月28日北上资金日内净流入达135亿元，创近5个月新高；此外，人民币汇率也出现回暖迹象，12月28日美元兑离岸人民币收报7.12以下，12月29日更是一度跌破7.1重要关口。
当前市场背景类似19年初，市场拐点或已出现。从盘面特征看，历史上市场止跌回升的典型特征是底部出现一根大阳线，尤其是放量大阳线，类似情况在过去出现很多次，例如19年初、22年4月、22年10月。具体而言，19/01/04上证指数出现一根明显的放量大阳线，此后牛市开启；22/04/27亦是如此，当天上证指数日K线大幅收阳，且成交明显放量，而后出现了为期两个多月的行情；22/11/01上证指数也从底部反弹，当日也出现了单日放量大阳线，且日K线走出五连阳，带动一波近六个月的行情。对比而言，我们认为本轮情况或与19年初类似：
从市场背景看，经历18年的调整后，19年初A股估值和资产比价指标降至历史低位，全部A股PE（TTM，下同）为18.1倍、处05年以来从高到低3%分位，A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率，下同）为4.39%、处05年以来从高到低3%分位；当前A股位置也类似，截至2023/12/29，全部A股PE为16.7倍、处05年以来从高到低27%分位，A股风险溢价率为3.44%、处05年以来从高到低17%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）。
从资金面看，19年初宏微观资金面均迎来改善，2019/1/4央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，同时2018/12/27之后美债利率加速回落，外资开始加快流入A股，1月4日A股大涨前5个交易日外资已经流入41亿元，此后持续保持流入态势一直到3月；当前国内流动性合理充裕，海外流动性也开始宽松，美联储加息周期已接近尾声，美债利率快速下行，截至23/12/29美国10Y国债利率已跌至3.88%，较10月底的最高点下降107个BP，在此背景下外资也已开始回流。
2．政策和盈利推动春季行情展开
借鉴历史经验，春季行情正逐步展开。上文我们指出23/12/28 A股放量大涨类似19年初，或是新一轮行情的起点。我们认为这轮上涨行情有持续性，积极的催化因素之一就是政策。从历史上看，岁末年初往往是重大会议召开时间窗，例如每年1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”。12月29日，全国人大常委会会议表决决定十四届全国人大二次会议于2024年3月5日在北京召开；不仅如此，二十届三中全会是否会在年初召开值得关注，届时或带来积极的改革信号。因此整体来看，一季度国内政策环境整体会更优，市场可能迎来积极政策密集出台的窗口期。应密切跟踪年初会议后政策的规模和力度，如化债措施和“三大工程”。
另一积极催化或来自资金面。参考历史经验，年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。由于一季度是全年信贷的集中投放期，市场预期相对宽松，因此年初资金利率通常有所回落，流动性大幅改善。本轮情况更加有利，23年11月以来，美联储持续释放停止加息的信号，市场对美联储24年开启降息的预期已高，美债利率已开始下行。根据芝商所FedWatch数据，截至23/12/29，市场预计24年3月美联储开启降息的概率为87%。海外流动性的边际宽松将有助于缓解国内货币政策压力，一季度国内政策和资金利率或具备更大的调整空间。
因此，无论从政策催化看，还是从资金流入看，春季行情均值得期待。若复盘历次春季躁动行情，可以发现2002年以来春季行情基本每年都有。春季行情具体的启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚（1月中下旬或2月初）。我们认为近期包括中央经济工作会议在内的一系列重要会议释放了稳增长的信号，结合当前市场走势与情绪已出现明显改善，本轮春季行情或正逐步展开。
24年企业盈利回升有望支撑市场温和抬升。除了前文所述的政策和资金推动，基本面也是未来A股上行的重要支撑。我们在《破晓——2024年A股展望-20231208》中提出，基本面修复或是24年市场向上的重要驱动。23年年底以来一系列会议释放24年稳增长信号，12月27日召开的央行货币政策委员会四季度例会提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，同时明确“要加大已出台货币政策实施力度”；12月11日至12日召开的中央经济工作会议定调积极，提出要“稳中求进、以进促稳、先立后破”，稳中求进的总基调明确。往后看，积极的稳增长政策有望进一步推出：24年财政政策或适度加力，预计24年赤字率和专项债额度或略微抬升；货币政策或进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间；消费方面，政策或推动培育新型消费，扩大有效益的投资，24年消费修复潜力有望进一步释放。政策持续发力叠加库存周期进入补库阶段，24年全年经济有望进一步回暖，根据海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右。落实到微观企业盈利层面，我们预计24年全部A股归母净利同比增速有望达到5-10%，业绩恢复程度较为温和，因此24年市场或也将温和向上修复。
3． 业绩上升期白马成长风格更优
24年白马成长占优，关注电子相关硬科技以及医药。展望24年，宏微观基本面有望持续修复，白马成长或将占优。我们在《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系2-20231229》中指出，借鉴历史，以基金重仓股为代表的白马成长板块在A股盈利上行周期内业绩表现更优。因此24年业绩上行期白马成长有望在业绩表现上更为占优，未来或将迎来估值重构的机会。
当前白马成长板块已具备投资性价比。23年以来，在基本面修复遭遇波折、市场热点轮动较频繁的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数，股票型基金总指数涨跌幅为-9.9%，跑输万得全A指数3.8个百分点。如果拉长时间来看，股票基金趋势性跑输大盘是从21年初开始，至今已有两年多，对比历史从时间上看已较长。在公募基金跑输大盘的环境下，与23年高股息、人工智能的上涨行情相比，过去广受机构投资者青睐的白马成长板块也表现不佳。但从估值角度来看，目前白马成长板块性价比逐渐凸显。茅指数囊括了A股中拥有较强成长性、技术实力以及市场影响力的行业龙头个股，因此我们以茅指数作为白马成长板块的代表，截至23/12/29，茅指数PE（TTM）为18.8倍，处16年以来25%分位，可见白马成长估值已处在历史较低水平。另外，白马成长相关个股业绩优良、盈利持续性好，是机构投资者重仓的板块，因此我们选择各个季度公募基金前30大重仓股作为白马成长的代表，观察其估值水平。截至23/12/29，以基金重仓股为代表的白马成长组合估值同样处于历史估值中低水平，PE（TTM）为27.3倍，处16年以来25%分位；30只成分股的PE中位数为20.5倍，处5%分位。
白马成长中重视以电子为代表的硬科技制造。我国已进入经济转型升级、动能转换的关键阶段，习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力。我们认为，随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，信息技术产业有望成为引领新质生产力发展的领域，重视以下三个领域：一是半导体周期回升背景下的电子，预计24年电子行业归母净利增速将达30%。二是或受益于财政发力的数字基建，根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%左右。三是政策支持和技术突破下AI应用将提速，根据华经情报网的数据，预计22-25年间我国智能网联汽车市场CAGR为23.2%。白马成长中还应重视医药。目前医药生物板块的估值和基金配置仍处于较低水平。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，医疗需求将持续增加，未来一段时间医药的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，结合行业分析师预测，24年医药归母净利增速有望达15%，细分子领域中可以关注创新药/血制品/高值耗材，24年归母净利有望分别达到30%/15%/15%。
此外，注意金融也可能有阶段性机会。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，截至23/12/29，银行PB（LF，下同）为0.43倍、处13年以来0.0%分位，证券为1.17倍、处2.6%分位。中央金融工作会议提出“优化中央和地方政府债务结构”、“活跃资本市场”、“培育一流投资银行和投资机构”。我们认为如果一季度上述相关政策能出台落地，则受益于政策的银行和券商估值可能修复，有望迎来阶段性机会。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
附录-相关报告（点击链接可查看原文）：
一、大势研判
1、《破晓——2024年A股展望-20231209》
2、《迎接转机——23年四季度A股展望-20231007》
3、《影响股市的三大变量下半年有何变化？-20230708》
4、《走向业绩驱动——2023中期股市展望-20230624》
二、行业比较
1、《硬科技的区域分布和股市占比-20231129》
2、《不同成长阶段的消费品估值国际比较-20230803》
3、《中国消费并非在降级-20230701》
4、《回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？——对比历史看数字经济系列2-20230531》
5、《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1-20230524》
三、重要专题
1、《盈利：科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1-20231220》
2、《三问高股息策略有效性-20231026》
3、《持仓结构转向均衡——基金2023年三季报点评-20231026》
4、《借鉴历史看风险溢价极值时的胜率-20231012》
四、研究框架
1、《心随幡动——A股投资者行为研究框架-20230902》
2、《择优而仕——行业比较框架-20230826》
3、《牛熊轮回——大势研判框架-20230819》
4、《审时度势——大类资产配置框架-20230812》
