来源：海通证券
摘要
【海通策略：明年指数振幅有望放大 金融类权重板块或向上突破】核心结论：①逆向思维看2024，三大潜在预期差值得关注。预期差一：明年指数振幅有望放大，市场有可能摆脱低位弱震荡格局重返升势。②预期差二：行情向上突破的发力行业可能来自金融类权重板块，关注政策催化带来的阶段性表现。③预期差三：业绩上行期白马成长表现占优，基本面或望支撑市场风格从“哑铃型”行情逐渐向白马成长靠拢。
核心结论：①逆向思维看2024，三大潜在预期差值得关注。预期差一：明年指数振幅有望放大，市场有可能摆脱低位弱震荡格局重返升势。②预期差二：行情向上突破的发力行业可能来自金融类权重板块，关注政策催化带来的阶段性表现。③预期差三：业绩上行期白马成长表现占优，基本面或望支撑市场风格从“哑铃型”行情逐渐向白马成长靠拢。
逆向思维看2024
——兼论当前市场三大预期
值此岁末年初之际，24年A股市场走势成为市场讨论的热点，部分投资者担心明年经济和市场的预期仍缺乏弹性。对于24年市场展望，我们已在年度策略报告《破晓——2024年A股展望-20231208》中作详细分析。本文以此为基础，针对当前市场热议点，进一步用逆向思维来重新审视24年的投资前景，或许能够揭示更多可能性。
1．2024市场继续低波运行？
部分投资者认为24年市场或趋向弱震荡。回顾过去一年，市场在经历了2022年的偏弱行情后于23年再次走弱，与开年普遍的乐观预期形成了较明显的落差。事实上，本轮市场底部的形成过程确实较复杂。参考历史经验，A股市场在调整末期时一般政策底首先出现，此后随着积极政策推动经济和股市基本面企稳回升，标志着业绩底到来，在这个过程中有政策利好与基本面下行两股力量角力，因此政策底与业绩底之间存在市场底。对于本轮情况而言，我们认为22/04起A股已整体处在政策底的区间中，但一方面疫后国内经济曲折式前进，宏微观基本面的修复被显著拉长，23Q3全部A股归母净利润累计同比-2.9%，仍未恢复至正增长；另一方面海外美元指数及美债利率多次冲高、地缘政治冲突增多，内外部扰动因素交织导致本次A股底部形态较为复杂。
展望2024年，部分投资者认为在政策未明显加码背景下基本面仍难以实现快速复苏，则对应市场可能仍是偏弱震荡行情，类似2012年上半年政策底出现后基本面未出现迅速反转，此后宽基指数点位在2012年末再创新低。根据当前的Wind一致预期，市场预计24年国内实际GDP同比增速为5.0%；微观盈利层面，根据通联一致预期，市场预期24年全A归母净利同比增速为7.3%，即市场对明年的业绩修复预期较为温和，因此对24年行情预期偏谨慎。
如果从振幅角度看，24年市场振幅有放大可能。那么从逆向思维的角度出发，未来市场是否有可能走出弱震荡的行情？实际上，从振幅的视角来看，长久以来股市运行犹如钟摆，其波动存在均值回归的运行规律。此处我们以过去12个月内最高价相对最低价的涨幅来衡量指数的振幅，同时采用剔除极值后的历史均值或中位数来衡量振幅的中枢水平，历史数据显示指数振幅基本围绕中枢上下波动（如图3、图4所示）。而当前A股振幅已达到历史低点，上证综指滚动一年振幅为16.9%（23.7%），接近于14年低点的15.0%（19.7%），明显低于剔除极值后的历史中枢水平30.6%（34.4%）。借鉴历史经验，低波动并非是股市常态，未来股市振幅有望向中枢回归，参考14年情形，振幅扩大的催化或来自于政策，明年需密切关注政策的规模和力度，如化债措施和“三大工程”。
从估值、资产比价指标来看，A股性价比已高，即向上弹性较大。从估值来看，截至23/12/21（下同），当前市场估值水平与历史大底时已经较为接近，全部A股PE（TTM）为16.3倍、处05年以来从高到低24%分位。从大类资产比价指标看，当前A股风险溢价率为3.5%、已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；A股股债收益比为0.88，已达05年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近，接近去年10月底水平，可见市场风险偏好已在底部。从多角度分析，当前A股底部区域已经较为扎实，性价比凸显。结合前文对明年振幅的讨论，我们有理由相信，在政策和基本面的双重催化下，明年振幅有望放大，行情存在出现惊喜的可能。
2．2024金融板块难见投资机会？
部分投资者预期24年大金融板块或难以见到机会。除了市场趋势外，大金融板块同样是市场热议的焦点。23年上半年在“中特估”主题的催化下A股部分金融板块迎来了较明显的上涨行情，但此后随着经济复苏波折背景下市场对宏观环境的预期持续走弱，地产和地方债务的风险压制相关板块的情绪，导致大金融板块估值承压，例如当前（截至23/12/21，下同）银行PB （LF）仅为0.42倍、处13年以来0.0%分位，证券为1.16倍、处2.5%分位。往未来看，市场对地产风险出清和化债进展情况仍存担忧。目前地产相关数据仍在下行，本轮地产下行周期始于2021年中，当前我国房价已经较高点回落两年以上。地产在我国经济中的占比很高，22年地产链相关行业的GDP占比达34.1%，对中国经济的重要性不言而喻，因此若地产持续走弱不仅会对经济增长造成压力，也不利于金融体系的稳定性。此外，目前地方政府债务规模仍较大，市场担忧这可能会导致风险出现，进而增加银行风险。由于地产问题与地方债务问题尚未看到明显转机，进而使得市场预期明年大金融板块面临的风险或仍大于机会。
政策加码下24年大金融板块或将在变局中看到希望。那么2024年大金融板块是否可能存在投资机会？上文我们提到从振幅角度看，明年市场向上弹性或将加大，如果出现这种弹性加大的情况，背后的推手或是权重板块的大金融。截至23/12/21，沪深300/全A中大金融板块权重分别为21.6%/11.8%，总市值占比为29.8%/17.7%。前文我们提到24年宏观经济或是温和复苏，因此大金融很难出现基本面驱动的持续性机会，需要密切关注政策推动下的阶段性表现。随着防风险政策持续加码，大金融或在变局中找到希望。近期召开的中央经济工作会议定调积极，未来一系列防风险、稳预期、稳增长的积极宏观政策有望出台：银行方面，中央金融工作会议提出“优化中央和地方债券债务结构”，近期特殊再融资债券发行逐渐落地，目前规模已逾万亿，重点向债务负担偏重地区倾斜，用于存量债务置换。未来除了债务置换外的其他化债举措或将逐渐出台，这将有助于推动低估的银行权重板块估值修复。地产方面，中央经济工作会议指出积极稳妥化解房地产问题，随后12月14日北京、上海两地先后调整优化多项房地产政策，包括下调购房首付比例、下调房贷利率等，若未来稳地产相关政策持续落地，也将助力银行板块的修复。券商方面，中央金融工作会议提出“活跃资本市场”、“培育一流投资银行和投资机构”，未来若会议提及的相关领域政策逐渐出台落地推动股市交投回暖，券商业绩和未来发展均有望受益，相关行业也有望迎来阶段性机会。
3．2024“哑铃型”策略还能延续？
部分投资者预期24年或延续弱复苏与存量资金博弈，哑铃型行情或将继续。回顾今年以来市场风格特征，可以发现有别于近些年盛行的赛道龙头、白马成长行情，今年市场行情呈两头占优的哑铃型表现，市场风格的切换引发了市场较大的关注。回顾2023年以来的A股结构，风格上呈现“高股息+科技成长”两头占优的哑铃型表现，年初至今（截至23/12/21）中证红利全收益指数涨幅为6.0%，人工智能指数为38.6%，明显高于同期万得全A涨跌幅的-7.1%。实际上，2023年高股息策略和科技主题型投资占优，背后反映的是经济曲折修复、资金存量博弈的格局。而目前来看，部分投资者预期明年宏微观基本面复苏之路可能仍然波折，此外内外资增量资金乏力的问题较难出现明显改善。目前外资仍在延续流出态势，截至23/12/22，8月以来至今最大净流出额已达2102亿元，北上资金全年累计净流入额仅250亿元，为2014年陆股通开通以来的次低值；另一方面公募发行仍较低迷，截至23/12/21，今年偏股型基金发行规模为3024亿元，为2015年以来的最低值。若明年经济延续弱复苏、资金存量博弈的背景不变，市场结构或将延续两头占优的哑铃型格局。
24年基本面回升是支撑白马成长修复的动力。我们从逆向思考，市场风格出现反转的动力在哪里？我们在《破晓——2024年A股展望-20231208》中提出，随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，明年国内经济运行有望进一步好转，A股盈利将持续复苏，白马成长板块已逐渐具备投资性价比。当前以基金重仓股为代表的白马成长组合估值已处于历史中低水平，借鉴历史白马成长板块在A股盈利上行周期内业绩表现更优，因此24年业绩上行期白马成长有望在业绩表现上更为占优，市场风格或有望从高股息+科技成长的“两头”占优逐渐向白马成长靠拢。
细分领域方面，白马成长中重视以电子为代表的硬科技制造。习总书记强调要积极培育战略性新兴产业与未来产业，加快形成新质生产力，我们认为，信息技术产业有望成为引领新质生产力发展的领域，重视以下三个领域：一是半导体周期回升背景下的电子，我们预计24年电子行业归母净利增速将达30%。二是或受益于财政发力的数字基建，根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%左右。三是政策支持和技术突破下AI应用将提速，根据华经情报网的数据，预计22-25年间我国智能网联汽车市场CAGR为23.2%。白马成长中还应重视医药。目前医药生物板块的估值和基金配置仍处于较低水平。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，医疗需求将持续增加，未来一段时间医药的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，结合行业分析师预测，24年医药归母净利增速有望达15%，细分子领域中可以关注创新药/血制品/高值耗材，24年归母净利有望分别达到30%/15%/15%。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
