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来源：市值风云
前些年财务数据好的时候，实控人何俊南对现金流能分就分，分红率88%。现在财务数据不好了，就来上市了。
不知道多少人和风云君一样，还有着北方大澡堂子的记忆？
小时候，浴缸对于很多家庭来说还很奢侈，逛澡堂子不仅是一项家庭活动，还成为小县城一种独特的社交方式。
不过，风云君对澡堂子的记忆却不太美好，一是怕热怕闷，二是怕下手很重的搓澡师傅。说起来，如今已经人到中年的风云君仍然感到虎躯一震。
当年，澡堂子普遍靠烧煤，人们还没有意识到污染问题。后来，环境问题突然变得严重起来，特别是冬天，PM2.5经常爆表。
直到最近这些年，天然气逐渐普及，很多地方慢慢用上了燃气锅炉，污染问题也好了不少，然而澡堂子已经离很多人远去了。
轻轻拂去这些陈旧的记忆，今天我们来聊一家最近过会的热水锅炉公司——力聚热能。
因合规问题错过最佳上市时机
力聚热能，全称浙江力聚热能装备股份有限公司，公司计划登陆上交所主板。
2022年，力聚热能收入9.8亿元，同比增长24%。2019-2022年，公司收入CAGR12.3%。今年上半年收入4.1亿元，同比减少6.4%。
四年半的数据也看不出什么所以然来，就像澡堂子一样，还是要结合之前的历史和其他数据一起看。
（制图：市值风云APP）
力聚热能的主业是热水锅炉，占到总收入的3/4。不过，这一业务原来不在上市公司体内，而是属于实控人何俊南的另一家公司——力聚热力设备科技有限公司（简称热力设备）。
2014-2016年，热力设备的利润不到1000万，规模较小，直到2017年才迎来爆发。
（来源：问询函回复公告，2023.08.02）
2017年，热力设备收入大增了279%，达到2.5亿元，净利润则是增长了1090%，达到8750万元。
（来源：问询函回复公告，2023.08.02）
业绩爆发与2015年起对锅炉的氮氧化物排放标准变严有关，当时热力设备的锅炉氮氧化物排放低于30mg/m3，领先其他国内厂商。
（来源：问询函回复公告，2023.08.02）
热力设备是何俊南通过注册于香港的暖尔特间接控制的，中间涉及到外汇等合规问题，会影响到上市。
于是在2017年12月19日，力巨热能专门成立了子公司浙江力巨热能设备有限公司（简称力巨设备），用来承接热力设备的业务。
力巨设备2018年收购热力设备全部经营性资产和负债，当中涉及到一系列复杂的交易。因此，公司才不得不选择了2019年及之后的业绩用来申报IPO。
而2019年之后，公司的技术优势已经没有那么明显了，2016-2019年这段时间才是公司业绩爆发最明显的时期。也就是说，力聚热能因合规问题错过了最佳的上市时机。
（制图：市值风云APP，注：2016、2017年为热力设备的数据）
毛利率处于下降趋势，增收不增利
有些老铁可能对所谓的技术红利期不以为然，就像小县城的搓澡师傅从来不觉得这也是一门手艺。
2019-2021年，力聚热能的毛利率优势非常明显，在50%上下，这当然是受益于公司在热水锅炉市场的领先地位。2022年，毛利率下降了8.2个百分点，一下掉到40%左右，今年上半年为43.3%。
（制图：市值风云APP）
分产品看，2019-2022年，热水锅炉的毛利率贡献度（毛利率贡献度=营收占比*毛利率）下降了11个百分点，蒸汽锅炉毛利率贡献度下降了3.2个百分点。热水锅炉是公司毛利率下降的主要原因，且下降同样发生在2022年。
（制图：市值风云APP）
背后的直接原因是，去年陕西明德、青岛能源集团等大型项目毛利率较低，分别只有36.7%、38.4%。
从产品构成看，毛利率下滑与大型锅炉销售占比提高有关，大型锅炉单价更高，但是溢价空间反而更小。
（力聚热能不同蒸吨的热水锅炉销量占比）
在“煤改气”的大背景下，像陕西明德这样的大型集中供热公司正在将燃煤热水锅炉改为燃气热水锅炉，行业整体在走向大型化。而力聚热能之前的客户以医院、酒店、学校、写字楼等为主，毛利率虽高，但是市场空间有限。
因此可以说，力聚热能去年的增长是以牺牲毛利率为代价的。
在毛利率下滑的趋势下，即便力聚热能努力改善费用率，去年的三费较2019年下降了近10个百分点，公司的扣非净利润也还是多年踏步不前。
投资就是投未来，毛利率下滑显然是公司不能回避的一个问题。
（制图：市值风云APP）
毛利率明显高于同行，但技术已经被后来者赶上
与同行业公司的锅炉产品相比，力聚热能的毛利率更高，几乎达到前者2倍，高毛利率的合理性也在问询函里被重点提到。
不过，不同上市锅炉公司的产品类型和业务规模差别都比较大。
以产品类型较为接近的西子洁能（002534.SZ）、迪森股份（300335.SZ）为例，这两家都是我国锅炉行业的传统玩家。
西子洁能的燃气锅炉产品包含在清洁环保能源装备中，去年该业务营收7.9亿，毛利率仅为13.22%。
（来源：西子洁能2022年报）
迪森股份的燃气锅炉包含在新能源及清洁能源应用装备中，去年营收2个亿，毛利率18.41%。
（来源：迪森股份2022年报）
对于这些传统玩家来说，业务方向主要是toB。力聚热能可以说是踩上了新技术和偏民用领域两大风口才得以脱颖而出，而这些领域的核心技术原来主要是被国外公司占据的，比如燃烧器的制造。
运用在燃烧器制作中的水冷预混燃烧技术是力聚热能的核心技术之一。公司的该项技术不仅打破了国外垄断，还获得了多个奖项。公司是浙江省隐形冠军企业、国家专精特新“小巨人”。
而且公司还在参与《水冷预混低氮燃烧器通用技术要求》等国家标准的编制。
（来源：全国标准信息公共服务平台）
不过说实话，从2015年首次推出搭载水冷预混低氮燃烧器的热水锅炉算起，已经过去了8年，许多厂家都已经追上来了。
公司的国内竞争者有无锡中正锅炉、哈尔滨红光锅炉等等。
中正锅炉的氮氧化物排放也能达到低于30mg/m3的标准，也参与了青岛能源的项目。竞争激烈使得力聚热能青岛项目毛利率降到38.4%。
（来源：中正锅炉官网）
红光锅炉的WNS型超低氮燃气热水锅炉，同样能实现低氮氧化物排放。
（来源：哈尔滨红光锅炉官网）
拿三浦工业给自己辩护并不合适，行业地位也不特殊
力聚热能为自己高毛利率辩护的另一大理由是：与同行非A股上市公司的毛利率较为接近。
这里的非A股上市公司说的是日本的三浦工业。
2022财年（截止次年3月底），三浦工业收入1584亿日元，约合人民币82亿元。三浦工业的大部分收入来自锅炉，占55%，主要业务在日本，贡献了收入的77%。
风云君没有找到三浦工业的分产品毛利率，不过其最近两个财年的整体毛利率分别为41.1%、40.6%。
而从三浦工业披露的分业务营业利润率来看，其在日本采取的策略是低价卖设备（营业利润率仅10.3%）、高价卖服务（营业利润率26.3%），因此推断锅炉毛利率应该比40.6%低。
因此，力聚热能的辩护并不能让人信服。
（来源：Consolidated Financial Results，2023.05.23，三浦工业在日本以外销售的设备和服务营业利润率差别不大，但是这部分业务占比较少且存在地域因素）
而至于公司提到的热效率高、燃气耗用量低、结构优异等因素，最终还是要落实到财务数据上才算数，目前看到的趋势是，公司近一年多毛利率下滑非常明显。
与此同时，力聚热能在我国锅炉行业的地位也并没有那么高。
公司表示，2020-2022年，公司按产量计的市占率分别为1.82%、3.17%、3.57%，属于工业锅炉前十强。
但是2021年按主营收入计的工业锅炉前十企业中，并没有力聚热能的名字。
（来源：发行人及保荐机构关于审核问询函的回复（2023年半年度财务数据更新版）（浙江力聚热能装备股份有限公司），2023.09.28）
去年，公司产能16120蒸吨，热水锅炉和蒸汽锅炉总销量1707台，与中正锅炉尚有一定差距，更不用说西子洁能等大型锅炉公司了，西子洁能去年营收73亿元，是公司的7倍多。
（来源：力聚热能招股书）
（来源：中正锅炉官网）
计划募集资金是扣非净利润的10倍
当然，能玩转资本圈的都是聪明人。
力聚热能前些年的财务数据确实不错，而何俊南采取的对策就是现金流能分就分。
公司的自由现金流始终为正数，具备持续造血能力。2019-2021年，公司累计分红3.9亿元，占同时期累计自由现金流的88%。去年首次提交招股书以来，公司没有分红。
（制图：市值风云APP）
实控人何俊南于上世纪80年代毕业后，先后担任华东水利水电工程公司技术员、杭州溴化锂制冷机厂总工程师，可以说是技术出身。1997年，何俊南创立了杭州力聚热水机有限公司，投身热水锅炉行业，2006年又成立了公司的前身。
如果能够顺利上市，力聚热能计划募集资金15.4亿元，相当于去年扣非净利润的10倍。
公司计划用大部分募集资金建设年产3000套热能装备的工厂，相当于去年热水锅炉和蒸汽锅炉合计销量的近1.8倍。
然而，公司去年的产能利用率为83%……搞不好，这又是一个过度募集资金导致产能过剩的案例。
上市后，何俊南将持股54.95%，通过员工持股平台湖州欣然间接控制10.71%的股份，何俊南的妹夫吴万丰将持股1.13%。何俊南仍然可以保持对公司的控制权。
截止目前，公司没有任何机构投资者。
风云君向来认为，实业和金融之间要有一定的平衡，对于企业所有者来说，如果上市来钱太快太容易，谁还有心思去做实业呢？
况且，像力聚热能这种细分领域中的小型制造业公司，本身并没有打破行业格局的能力，募集到的资金用于重复建设大概率会过剩的产能，也是一种对资源的浪费。
