专题：滴灌通被质疑 模式导致投资圈巨大分裂
华夏时报记者 胡梦然 张智 深圳报道
“本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P。”“滴灌通号称自己非股非债，创造了第三类每日营业收入分成模式，那我想问一下那你究竟是什么？”“滴灌通精心设计了大陆找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。”
近日，加华资本创始人兼董事长宋向前在社交平台接连发文，数个质疑将滴灌通推上了风口浪尖。
10月28日，滴灌通回应《华夏时报》记者采访表示，前几年监管P2P时管的是非法集资、无牌经营、违规借贷、虚假披露、金融欺诈、财务造假……这些滴灌通一个都不沾，“且我们的投资者来自海外，都是机构投资者，我们也没有借贷，因此利率也无从谈起。”
在此前的线上发布会上，滴灌通创始人李小加和张高波也进行了公开回应。张高波表示，滴灌通是投资，但不是股权投资，我们不可能针对每一个小微门店去工商局办理股权变更手续。除了股和债之外，世界上还广泛存在一种权益类的投资产品叫作收入分成，这在民间其实非常普遍，只是过去被坐在写字楼里的传统“金融精英”所忽略。
争论焦点：滴灌通“全新的投资模式”
滴灌通于2021年由前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波共同创办，诸多光环加身，一成立便吸引诸多关注。今年8月份，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，融资完成后，这家成立不满三年的新公司，从此进入估值10亿美元独角兽行列。
对于公司名字，滴灌通在官网形容称，“滴灌是将水和肥料精准引到植物根部的灌溉方法，受此启发，我们开发了一种全新的投资模式……”
宋向前此次的质疑及批评便指向这种“全新的投资模式”。
据官网介绍，滴灌通是一家运用金融科技连接全球资本与中国小微企业的交易所集团。通过创新的收益分成投融资模式，餐饮、零售、服务、文化体育等行业的门店可以通过在全球首家收入分成产品交易所灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，募集便捷、实惠的长期资金。
其中所提的“创新的收益分成”，指的是滴灌通投资者用现在的一笔投资换取小微门店未来一段时间内、一定比例的收入。滴灌通将这一模式称为DRC，即每日收入分成合约（Daily Revenue Contract），为滴灌通投资和交易的主要产品。“DRC简单、灵活、易于批量生产，适合小微企业。”滴灌通在白皮书中表示。
“滴灌通所称的联营行为实质上显然是融资行为，只不过这种融资属于基于收入的融资RBF（Revenue-Based Financing）。”中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平在接受《华夏时报》记者采访时表示。RBF为投资者向被投企业投资固定金额，以期获得被投企业的部分营业收入作为投资的回报。DRC便是一款典型的RBF产品，“非股非债”正是RBF投资最大的特点。
对于滴灌通的商业模式，杨海平向记者说到，滴灌通的商业模式要点在于，滴灌通科技（深圳）有限公司搭建一个信息平台，借助平台的撮合功能和信息处理优势，滴灌通引领基金投资中国内地的线下小店，并与线下小店签署的一份商业联营合同，主要内容是滴灌通基金和小店店主一起联营开设新店，其中滴灌通基金出钱，而小店店主则同意从店面每天的经营收入中提取部分返还给滴灌通基金，作为偿还滴灌通基金融资的回款。
“除此之外，无抵押无担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，不派驻人员，也不干预门店经营。”杨海平表示，这就是所说的每日收入分成合约DRC，以每日收入分成合约为基础形成DRO（Daily Revenue Obligations），即滴灌通澳交所在澳门发行的凭证，受澳门法律管辖。在DRO基础上形成DRP（Daily Revenue Portfolio），在滴灌通澳门交易所面向合格投资者发行。
滴灌通在白皮书中如此描述：在现实生活中，绝大多数的小微企业都无法或不适合做股权、债权的融资。现实中的小微企业融资，绝大部分都是靠“亲友团”完成的。日常生活里，毫不缺乏这样的例子：亲友合开小店，一年回本，三年关闭。这样的“小花小草”生意，虽然长不成传统资本市场光顾的“参天大树”，但按日计算的投资回报率却非常有吸引力。“这正是DRC要捕捉的投资机会。”
滴灌通在采访中也对《华夏时报》记者表示：“滴灌通和门店是共担风险的，门店收益好，滴灌通也分得多，门店收益差，滴灌通也分得少，最后比如三年合作结束，无论门店是赚钱还是亏损，甚至第二年就倒闭了，都不用还投资款的。”
听上去很美好，小微企业们没有强制到期还款风险、不用抵押资产、不用还本付息、经营权也可以不受干预。宋向前为何称其为“升级版P2P”？质疑的点在哪？
宋向前的质疑
宋向前认为，世上不存在非股非债的金融法律关系，“既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红，既不承认是债权债务关系就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入，那滴灌股究竟凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成呢？”
他进一步表示，如果是股东，在承担风险的同时就也有权力享受收益；既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红。既不承认是债权债务关系，就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入。
“个人认为这就是打着联营旗号的小贷公司，因为他声称既不是股又不是债，而是一种所谓的‘联营合同’，这种联营既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，没有所谓的联合经营实质，而只是简单提供资金获利。”宋向前称，“滴灌通就是典型的高利贷业务特征和资金放贷业务，并没有真正赋能小商户经营活动改善的业务实质，本质上就是资金平台业务，就是互联网P2P平台化业务运用于线下连锁的定向场景业务。”
此外，宋向前还质疑滴灌通精心设计了大陆找门店放款、香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利。据其透露，“现在很多VC都琢磨搞滴贯通，大家所谓RBF，其实都彼此心照不宣地理解了这业务的放贷实质，理解了精巧法律合同制度设计背后的监管套利的实质。”
P2P还是金融创新？
在杨海平看来，宋向前的质疑不无道理，他对记者表示：“中国高层反复明确，所有的金融行为都要持牌经营，置于严格监管之下。滴灌通所称的联营行为实质上显然是融资行为，只不过这种融资属于基于收入的融资RBF。滴灌通又是一个科技平台，属于平台经济范畴。平台经济的放大效应和融资行为结合，必须慎重对待，必须要置于严格监管之下。试玉要烧三日满，辨材须待七年期，至少在目前如果要欢呼滴灌通是一个伟大的创新，为时尚早。”
对于滴灌通到底是不是升级版P2P、高利贷，业内看法不一。创道咨询合伙人步日欣对《华夏时报》记者表示，滴灌通在境外募资，境内“投资/借贷”于小微店铺，依靠收入分成的模式，偿还本金并获取超额收益。既非投资。因为并不占股权，也就没有股东权利和义务，也非债权，所以项目失败后也没有追偿的权利，这是业务模式体现出来的非股非债的属性。“（宋向前）说滴灌通高利贷，是因为本质上还是有债的属性，追求的是本金和收益，而且折算下来利率并不低，不会低于20%，换了种收入分成的模式，并不能掩盖债的属性。”
杨海平提出了自己的看法，“（滴灌通）声称是联营模式，但不在工商登记，不参与经营，实际上是以联营名义开展的融资业务。滴灌通声称每日收入分成合约非股非债，属于夹层投资，我认为在法律关系上可以理解为股债的混合体，有股的一些特性，但更接近债。既然更接近于债，实质上就是放贷行为。”
“滴灌通的模式很早就跟同行讨论过，也一直关注能不能跑通。RBF模式虽在国外其实也是挺久的历史，在国内确是少有。但毕竟资金来自境外，扶持的对象是国内夫妻老婆店，在没出问题之前，监管上还是会暂时网开一面，边走边看。我觉得关键在于滴灌通的风险控制能不能做好，如果他们为了扩张，而放松对门店的选择就可能会暴雷。至于宋总说利息10%-20%比较高，其实对小餐饮来说，很多项目可以6个月、1年回本，所以融资成本并不高。”某创投机构副总裁对《华夏时报》记者说。
“因为滴灌通投资的目标是连锁品牌门店，所以成立至今我一直对它有关注。”连锁产业专家、和弘连锁咨询总经理文志宏对《华夏时报》记者表示，滴灌通“非股非债”的模式是一种金融服务的创新，从本质上来讲其更偏向于债权的金融服务模式，跟常规的债权不同的是它要承担更多的经营风险。
“简单讲滴灌通这种模式是基于所投资门店的流水分成，跟传统投资不一样的地方是，它根据合作协议来确定这个门店流水分成的比例以及周期，合作的周期到了之后，便不再享有被投门店分成。而传统债权模式，是不管门店的经营情况如何，作为借贷方，都需要偿还本金和利息。”他说。
对于滴灌通是不是P2P的问题，文志宏称：“滴灌通的模式跟高利贷以及P2P还是不一样的，根据我的测算其年化收益率是在15%到20%之间，这还不包括经营风险，就是收不回的金额，整体来讲还没达到高利贷法定的界限。其次它也不能算是P2P，P2P属于个人资金去借贷给个人。虽然不属于，但这种全新的模式确实面临如何监管的问题。”
对此，张高波也在线上发布会表示，滴灌通目前涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。在澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管；在香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管；而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖；在中国内地，滴灌通在内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。李小加同时提出，金融的互联互通，本就是大家要尊重相互的监管规则，同时借助好中间的转换机制。
李小加：相关风险非常低
在这场争议中，也有业内人士对记者提出了自己的担忧，“门店经营者是否清晰的知道每日收入分成合约的权利义务？随着规模的放大，门店经营的突发风险可能带来更大的市场冲击，合格投资者的范围是否会被有意无意地放大，这些都是隐忧。”
另外，宋向前在社交平台上直言，小微企业主这些所谓的“创业者”，都是市场参与者中的“弱势群体”，他们真正需要的，是连锁业务水平和能力，而不是简单的资本刺激。有些东西是快不起来的，快速催肥催生的方式最后带来的就是财富的巨大浪费。
小微企业先天抗风险能力较弱，滴灌通所青睐的餐饮、零售、服务等也是容易因为“跑马圈地”扩张而倒下的行业。
步日欣表示，“滴灌通小规模的时候，可以精细化运营，可能会运行健康。规模一旦放大，会有诸多问题暴露出来，这些都是监管层需要关心的。”
截至2023年9月30日，滴灌通投资签约近600个品牌，签约的门店数为10783家，进入了261个城市。从滴灌通已投的116个品类来看，平均单店投资额达到25万元，总投资额达23.6亿元。在滴灌通投资的领域里，餐饮行业的投资比例是最高的，达到40%。
针对市场质疑，李小加表示，明年开始，滴灌通将开始公布所投资的DRC的详情，类似上市公司信息披露，按照国际通用会计准则定期公布每一个DRC分成合约的三张财务报表，即这份DRC合约的店铺现金流、资产负债情况以及损益表情况等，便于二级市场的机构投资者可随时查看DRC合约的钱来自哪里、又去了哪里。
对于市场关注的小微企业产生的坏账和风险，李小加也称，“明年1月份会有公布，目前来说相关风险是非常低的，回报非常好。”
张高波介绍，把大资本和小企业连接起来的交易所，需要一套公正、透明的信息披露体系。滴灌通引领基金积累了1万多家店的数据，接下来发布的白皮书，将会清晰地把交易所如何采集披露信息、收集资金、资金交收等流程展示出来。
记者注意到，在宋向前公开质疑后，滴灌通官方微博在其社交媒体评论区回应称“感谢宋总对滴灌通的关注，欢迎您随时联系我们进行交流”，在采访的最后记者询问滴灌通“这几天与他（宋向前）有相关交流吗？”滴灌通回复称“没有”。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳
