中信证券发布研究报告称，维持腾讯音乐-SW（01698）“增持”评级，考虑到音乐订阅业务超预期，广告业务持续回暖，降本增效成效显著，上调2023/24/25年调整后净利润预测至63.09/68.81/74.97亿元，目标价43港元。公司23Q1盈利能力持续优化，“高质量增长”成果显著；在线音乐收入增长强劲，广告业务同比增长亮眼；并积极探索大语言模型（LLMs）在AIGC领域落地多元应用，有望进一步激活平台生态，构筑差异化竞争优势。该行看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。
报告主要观点如下：
盈利能力持续优化，“高质量增长”成果显著。
23Q1公司营收70.04亿元（YoY+5.4%），其中在线音乐/社交娱乐营收分别为35.01/35.03亿元（YoY+33.8%/-13%）。23Q1公司毛利率33.1%（YoY+5.1pcts，QoQ+0.1pct），毛利率提升的原因包括订阅和广告服务收入增加、内容成本和直播分成控制以及运营效率提高等。销售/管理费用率分别为3%/14.5%（YoY-1.9/-0.7pct，QoQ-0.6/-0.2pct），公司优化推广策略，控制营销开支，销售费用率显著降低。23Q1公司净利润12亿元（YoY+84.9%），Non-IFRS净利润14.63亿元（YoY+55.8%），Non-IFRS净利率20.9%（YoY+6.8pcts），盈利空间快速释放。
在线音乐收入增长强劲，广告业务同比增长亮眼。
用户端，23Q1公司在线音乐服务MAU5.92亿（YoY-6.9%，QoQ+4.4%），付费用户数达9440万（YoY+17.7%，单季度净增590万户），ARPPU9.2元（YoY+10.8%，QoQ+3.4%），付费用户和ARPPU维持健康增长趋势。收入端，23Q1公司在线音乐会员订阅收入26.05亿元（YoY+30.9%），内容运营不断优化，IoT服务快速布局，用户付费意愿持续增强；非订阅业务收入8.96亿元（YoY+43.1%），主要系疫情影响下去年同期基数较低，且23Q1广告、长视频等业务增长亮眼。
社交娱乐业务承压，不断拓展多元创新业务。
用户端，23Q1公司社交娱乐服务MAU1.36亿（YoY-16%，QoQ-6.8%），社交娱乐付费用户710万（YoY-14.5%，单季度净减50万），ARPPU164.5元（YoY+1.7%，QoQ-3%）。收入端，社交娱乐收入35.03亿元（YoY-13%），公司在音频直播、实时互动娱乐体验、业务出海等方面不断创新，持续巩固竞争优势。
深化合作丰富内容，大力支持原创音乐。
内容版权方面，公司深化与滚石唱片、李荣浩、风华秋实、韩国HYBE以及林俊杰等知名音乐人的战略合作，积极拓展更多元的垂类音乐内容，不断巩固音乐内容库的领先优势。原创支持方面，腾讯音乐人平台推出《新势力计划》，截至23Q1已成功助力260位新兴音乐人的歌曲首次突破百万播放量。在23Q1，TMElive共举办29场线上线下演唱会，有望充分受益于线下演出市场复苏。
AIGC赋能产品优化，满足用户个性需求。
公司积极探索大语言模型（LLMs）在AIGC领域落地多元应用，有望进一步激活平台生态，构筑差异化竞争优势。效率提升方面，公司推出TMEStudio音乐创作助手和音色制作人，可以提高音乐人在作词、作曲、音乐内容分析与剪辑等环节的创作效率。用户体验方面，23Q1公司旗下首个AI音乐伴侣小琴举办直播秀表演歌舞，为用户提供沉浸式体验，用户也可使用AI生成的虚拟礼物及个性化玩法参与直播活动。
风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
