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来源：新经济IPO
先后三次冲刺港交所之后，途虎养车终于如愿以偿，于9月14日开启招股，并将于9月26日以9690为股票代码在港交所挂牌。根据披露信息，途虎本次计划全球发售40617100股股份，其中36，555，300股发售股份将作国际发售，4，061，800股发售股份将作香港发售，每股作价最高不超过31港元。按最高招股价计算，途虎此次募资金额约12.6亿元，按其IPO前280亿元人民币的估值计算，本次融资额只有整体估值的4.5%。而以往赴港上市的大型互联网公司融资额一般介于公司估值的10%-15%之间。
可见，途虎养车此次上市来之不易，面对目前流动性极为紧张的港股市场，途虎不得不牺牲融资目标，换取成功上市。
累计亏损187亿
招股书显示，途虎养车累计融资16轮，合计融资规模93亿元。途虎身后站着腾讯、愉悦资本实体、红杉中国、FountainVest等大型投资机构。本次IPO前，腾讯共持有途虎19.61%的股份，为公司最大机构股东。途虎联合创始人、CEO兼执行董事陈敏持股10.86%，途虎联合创始人、总裁兼执行董事胡晓东持股3.26%。另外，愉悦资本持股9.07%，红杉中国持股7.64%，方源资本持股5.51%，君联资本持股3.89%，星界资本持股3.64%，启明创投持股3.15%，高盛持股2.45%，中金持股2.34%，高瓴资本持股2.09%。
途虎称，截至最后提交招股书时，此前融资的93亿元已经动用了67%，即约65亿元，途虎手中还有28亿元融资款。途虎在招股书中称，目前持有的现金能够满足未来一年的公司正常运营需要。
当然，途虎的融资款并没有完全用于运营。招股书显示，2019年6月-2019年8月，途虎从优先股股东手中回购了834万股优先股，投资人涵盖A轮、C轮、D轮和E轮，总金额为8.79亿元。
那么，途虎的业绩能撑起接近300亿的估值吗？
招股书显示，2019年-2022年，途虎营收分别为70.4亿元、87.53亿元、117.24亿元和115.46亿元，净亏损分别为34.28亿元、39.28亿元、58.45、21.38亿元，累计亏损153亿元；经调整后净亏损为10.4亿元、8.9亿元、12.6亿元和5.5亿元，累计亏损37.4亿元。
2023年上半年，途虎养车实现营收65.22亿元，净利润5948万元，经调整净利润2.14亿元。
不过，如果考虑到上半年汇兑差额造成的巨额损失，途虎2023年上半年仍然出现5.98亿元的净亏损。
截至2023年6月30日，途虎集团累计亏损高达187.37亿元，负债净额194.51亿元。途虎解释称，净亏损和负债净额数字巨大的原因主要是可转换可赎回优先股导致。
招股书显示，截至2019年、2020年、2021年及2022年12月31日，途虎分别录得负债净额65亿元、99亿元、154亿元、190亿元， 截至2023年6月末，途虎负债净额为194.51亿元，其中可转换可赎回优先股负债约225.89亿元。
截至2023年6月末，途虎持有的现金及现金等价物约31.94亿元，受限制现金及定期存款约16.23亿元，合计约48.15亿元。
值得注意的是，途虎2023年上半年虽然勉强实现账面盈亏平衡，但从细节看，其盈利更多的是依靠主营业务之外的财政补贴和汇兑收益实现。2023年上半年，途虎获得政府补贴5365万元，外汇收益2153万元，合计8322万元。
成本重压之下的加盟店
如果说亏损累累，尚未实现真正盈亏平衡是途虎难言之痛的话，加盟模式前景未明也为其上市后的发展增添了诸多不确定性。
途虎的商业模式主要为加盟店模式，招股书显示，截至2023年3月31日，途虎工场店网络包括160家自营门店和4，610家加盟途虎工廠店（由2298名加盟商管理），途虎的自营门店主要为品牌示范作用，过去几年，甚至有部分自营门店被转让给了加盟商。途虎的收入主要来自加盟店。2019年、2020年、2021年、2022年及截至2023年一季度末，途虎加盟工厂店数量分别为1423家、2488家、3853家、4653家和4770家。
招股书显示，成为途虎加盟店要支付不菲的成本。途虎向加盟商收取的费用包括三项：加盟费；固定阅读管理费；基于利润的分成费，一般相当于加盟店经营利润的10%。
招股书称，每个加盟途虎工场店初始投资成本约66.4万元，包括加盟费、固定装置、设备及装修成本以及其他杂项开支。具体而言，途虎加盟费一般是按3年收取，费用介于10万-40万元之间，合作期结束后，加盟续费将视具体情况而定。途虎加盟店的月度管理费分两个级别：4000元和8000元，这意味着，加盟商每年至少要缴纳4.8万元-9.6万元的管理费用。利润分成多少则取决于具体门店的经营利润。
要成为途虎的加盟店，一年固定开支包括3.3万元-13.3万元的加盟费，以及4.8万元-9.6万元的管理费。2022年，途虎加盟店的平均收入为210万元，按毛利率40%计算，加盟店平均营业利润82万元，途虎每年获得收入为31万元，加盟店获得51万元，在扣除各种成本后，加盟店净利润可能要低于途虎拿走的部分。
实际上，途虎和加盟门店的利益矛盾是显而易见的。
过去几年，途虎加盟店的平均收入不断下滑，途虎流量给加盟店带来的业务量不断下降。2019年、2020年、2021年、2022年及2023年一季度，每家加盟途虎工场店的平均收入分别为400万元、300万元、270万元、210万元及60万元。
途虎称，2019年开设的途虎加盟店达到盈亏平衡点的平均时间为5个月，但自营途虎门店的盈亏平衡点为15个月，2020年之后，这两个数字分别是6个月和18个月。
招股书披露显示，大量途虎加盟店存在违规开业情况。截至2019年、2020年、2021年及2022年以及截至2023年3月31日止三个月，未完成必要消防安全备案的加盟途虎工场店为108家、293家、504家、627家及638家， 未完成必要汽车维修业务备案的加盟途虎工场店为960家、1281家、755家、1201家及966家。这亦表明，途虎并不在乎加盟商是否具备合法合规的资质，只要能按时缴纳加盟费和管理费，就可以顺利加入途虎生态圈内。
上万家小汽修店说“不”
途虎生态圈中还有一个重要的角色—合作门店。招股书显示，截至2023年3月31日，途虎在中国各地拥有19624家合作门店。
但是，截至2021年末，途虎的合作门店数量是31623家，到2022年末，这一数字变成了20870，这意味着，一年内途虎合作门店减少了10753家，占其合作门店总数的34%。
合作门店的成本并不高，根据途虎招股书，成为途虎合作门店只需要支付5000元保证金即可，客户通过途虎的线上平台下订单，然后到线下合作门店接受服务，合作门店获得相应的服务费。
途虎对合作门店没有重大约束，既没有销售目标考核，亦不禁止其接受其他平台客户，那么为何上万家合作门店选择分手呢？
根据招股书，途虎与合作门店协议的初始期限一般为两年，经双方同意可以续签。这意味着，这些门店应该是2020年前签署的协议。上万家汽修店选择终止与途虎合作，反映出，大量汽修店与途虎合作并没有带来更多新客户或更多收入，反而因为加入途虎网络后，很可能让汽修店在很多老客户那里丧失了定价权，对很多完全依赖本地客户的很多夫妻汽修店来说，这简直是自掘坟墓。
从合作关系看，途虎与合作门店之间存在明显的利益不均衡。合作门店仅为途虎线上平台销售的产品提供安装服务，而在当下汽车维保行业，这部分恰恰是价值最低的。途虎在招股书中称，途虎支付给合作门店的每笔订单的服务费净额通常介于20元至200元之间。
众所周知，汽车修理店利润最大的部分来自于维修和汽配零件的销售，安装仅仅是附带服务，除了4S店外，小型汽修店的安装服务大多是象征性收费，甚至无法覆盖运营成本。
以2022年途虎最大的合作门店为例，有两家是轮胎经销商，锦湖轮胎给途虎贡献了44.2万元收入，普利司通轮胎给途虎贡献了43万元收入。按平均两条轮胎1500元计算，这两家店铺2022年平均为途虎服务客户290个，如果按人均服务费100元计算（假设每个轮胎安装费50元），这两家店铺2022年从途虎获得收入29500元，平均每月不到2500元，即便按40%的毛利率计算，平均每月毛利也只有1000元，这可能就是途虎为最大的合作门店带来的真实收益。其他门店从途虎受益多少可想而知。
再看途虎，按照一个客户44万元的轮胎销售收入计算（途虎2022年轮胎底盘服务的毛利率为14%），途虎从上述任一轮胎商门店赚取毛利约6.2万元，单一门店月均为其贡献毛利5200元。粗略看，途虎与合作门店在上述服务中的利益分配比例约为5：1，相差悬殊。
这个利益分配格局是正常的吗？显然不是。在途虎等互联网汽配平台崛起之前，众多中小汽修店、夫妻店从经销商处批发零配件，从本地获取客户，客户在门店购买轮胎和其他汽配零件并进行安装，小汽修店不仅能够获得服务费，还能从销售轮胎等零部件中获利。这种传统的生意模式曾经养活了数万家三四五线城市的小汽修店，他们有的是父子店，有的是夫妻店，每一家店背后都是一个活生生的家庭，寄托着全家几口人的谋生希望。但是，互联网平台携资本强势进入后，传统的生态平衡彻底被打破了。
在轮胎销售和安装这个链条中，途虎通过掌控上游低价进货渠道、互联网获客、终端任务派发，控制了链条的核心环节，从而拿走了整个链条的大部分利益。首当其冲的受害者就是数万家中小汽配店，他们没有雄厚的资金成为途虎的加盟店，就只能眼睁睁看着客户被途虎劫走，把最有价值的核心业务夺走。
途虎打通线上线下链条后，相当于从源头抢走了成千上万家中小汽修店的饭碗。首先，从拿货价格看，小型汽修店毫无议价能力，而途虎可以凭借网络优势拿到最低折扣；其次，从获客能力看，两者更是无法相提并论，途虎作为互联网平台，手握资本给予的上百亿资金，前期依靠补贴获客，建立了压倒性的竞争优势。最终，大量中小汽修店、夫妻店沦为途虎的安装工，只能收取微薄的服务费。他们要么缴纳高昂的加盟费，成为途虎加盟店，要么就被排斥在这个排它性的生态之外，日益被边缘化。
1万多家汽车修理店选择拒绝继续成为途虎的合作门店，或许是一个信号，意味着途虎依靠流量优势重塑汽车后市场的努力受挫，也意味着途虎一手主导的不平等的产业链利益分配模式被中小门店说“不”。如果途虎不能妥善处理好其生态圈内的利益关系，下一个站起来说不的很可能就是构成途虎营收支柱的加盟门店了。
