兴业证券发布研究报告称，维持天齐锂业（09696）“增持”评级，建议投资者关注，目标价64.16港元。公司是全球锂盐中上游一体化龙头，锂资源低成本自给，尽享选矿端、冶炼端利润。因锂盐市场价回落，公司2023H1归母净利润同比下滑，但盈利能力仍处于行业前列。天齐目前财务杠杆低、现金流充足，致力于“夯实上游、做强中游、渗透下游”。
兴业证券主要观点如下：
2023H1业绩符合预期，盈利能力行业居前。
收入：2023H1公司收入247.87亿元，同比+75.0%；其中锂盐、锂精矿收入各为87.59、160.28亿元，分别同比-9.8%、+259.7%。锂盐收入下滑系因锂盐市场价大幅回落，而2023Q2公司锂盐去库存、H1销量增长则部分拉升收入。天齐并表泰利森销售收入，而泰利森锂精矿定价略滞后于市场价，2023H1均价同比大升，导致天齐锂精矿收入大增。具体来看，泰利森格林布什矿场由天齐控股（穿透持股26.01%、控制董事会多数席位）、雅保（49%股权）和IGO（24.99%股权）持股，天齐和雅保各包销50%锂精矿，因此泰利森销售给雅保的锂精矿对应的收入并表天齐。据IGO财报，2023H1泰利森锂精矿产量同比+23%至75.1万吨，2023Q1和Q2的平均售价（化学级和技术级）各为5，783、5，431美元/吨（FOB），而2022H1泰利森化学级锂精矿均价为1，770美元/吨（技术级售价低于化学级），2023H1售价大幅提升。
毛利：2023H1天齐毛利215.85亿元，同比+81.1%；毛利率87.1%，同比+2.9pcts，环比+1.6pcts。其中，2023H1锂精矿毛利同比+328.7%至147.09亿元；毛利率91.8%，同比+14.8pcts、环比+5.0pcts；主要由于泰利森锂精矿销售均价大幅上涨，其次是锂精矿市场报价回落导致支付的单位权益金环比回落。2023Q1及Q2，泰利森锂精矿生产成本各为690、585澳元/吨，分别环比-9%、-15%；其中权益金各为398、281澳元/吨，分别环比-19%、-29%。2023H1，天齐锂盐毛利同比-19.0%至68.75亿元，毛利率78.5%，同比-8.9pcts、环比-6.1pcts；毛利率行业领先，系因锂精矿100%来自控股的泰利森，锂盐成本中的矿端成本按照泰利森矿的生产成本核算；锂盐毛利率下滑，系因销售均价下跌。
归母净利润：2023H1天齐归母净利润为64.47亿元，同比-37.0%，环比-53.0%；表现优于行业，推测主要由于：1）锂盐的矿端成本较低，且暂不需要减值计提；2）联营公司SQM贡献。2023H1天齐联营企业和合营企业的投资收益为20.40亿元。表现弱于自身毛利增长，主要由于：1）天齐并表泰利森、持股26.01%，理论上有73.99%的泰利森利润以少数股东利润的形式分出。2023H1天齐少数股东净利润占比60.9%，同比+46.8pcts，环比+33.1pcts。2）泰利森在澳洲的所得税率30%，高于国内锂盐工厂，2023H1天齐锂业有效税率29.6%，同比+11.2pcts，环比+5.2pcts。3）非经常性损益从上年同期的10.47亿元降至2023H1的0.43亿元。具体来看，2022H1参股公司SES在纽交所上市，天齐所持SES股份被动稀释，从长期股权投资变为FVOCI，公司将其公允价值与长期股权投资账面价值之间的差额计入投资收益，带来非经常性收益；且该因素抵消了2022H1领式期权业务公允价值变动损失的负面影响。
锂资源占优，“夯实上游、做强中游、渗透下游”。
锂资源优势持续：截至2023H1末，天齐权益锂资源1，429万吨LCE；目前天齐锂盐生产所用锂精矿100%来自泰利森，另将开发雅江措拉矿，同时参股SQM阿塔卡马盐湖和扎布耶盐湖以获取投资收益。目前泰利森锂精矿产能162万吨，其中技术级14万吨、化学级148万吨；另有52万吨化学级产能拟于2025年中投产，届时化学级总产能升至200万吨，天齐包销一半，对应12.5万吨LCE。2023年5月，天齐锂业的全资子公司盛合锂业引入战略投资者紫金矿业，拟携手开发措拉矿。
受益于联营公司SQM利润释放：截至2023H1末，天齐持有SQM22.16%股权，按权益法入账。SQM有阿塔卡玛盐湖开采权，目前配套18万吨锂盐产能；并指引2025年末在智利+中国+澳洲的权益锂盐产能合计26.5万吨。2023H1，SQM归母净利润13.30亿美元，同比-19.6%，但在历史高位。
锂盐产能扩充：截至2023H1末，天齐锂盐年产能6.88万吨，其中国内射洪、张家港、铜梁工厂合计4.48万吨，澳洲奎纳纳一期2.4万吨（产品已通过SKOn认证）。目前公司已公告的产能规划包括：遂宁安居工厂碳酸锂产能2万吨、奎纳纳氢氧化锂二期产能2.4万吨、张家港氢氧化锂一期产能3万吨；上述产能投产后，公司锂盐总产能14.28万吨。
推动下游合作：天齐通过参股固态电池和新能源汽车公司，加深与下游产业链合作。公司宣布其全资子公司天齐锂业香港以认购新增注册资本的方式参与SmartMobilityPte.Ltd．的A轮股权融资。
风险提示：锂价波动，海外锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。
