钟正生经济分析
核心观点
2023年8月21日，10年美债利率盘中升破4.36%、收于4.34%，超过2022年10月前高，刷新2008年以来新高。7月26日美联储议息会议以来，中长期限美债利率加快上行，其主要由实际利率驱动。需要指出的是，近期10年美债利率受美国加息预期的影响相对有限，CME数据显示，市场仍保持“9月大概率暂停加息、11月也未必加息”的基准预期。
美债利率为何再创新高？首先，美国主权和银行业信用评级被下调，叠加美财政部增发债券，引发市场对美债偿付能力（价值）的新一轮审视。本轮美国政府践行现代货币理论（MMT），动用了力度空前的财政刺激。这一次美国信用评级的下调，可能重新唤起市场对“财政纪律”的记忆，引发对美国中长期债务可持续性的审视。其次，日本央行进一步调整YCC政策，日债需求不佳，亦拖累美债需求。8月17日，20年期日债标售需求创1987年来最差，不仅引发10年日债利率上升，也助推美欧债券利率上涨。如何理解日债利率上行对美债利率的传导？我们认为，日债利率“破位”是日本央行“落后于曲线”的重要信号，标志着市场担忧日本央行边际收紧政策。最终对于全球流动性趋紧的预期，引发美债乃至全球债券收益率上升。再次，美国零售、新屋开工及工业生产数据仍亮眼，营造美债利率上行环境。这些数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型将三季度GDP环比折年率预测值从4.1%，连续上修至5.0%和5.8%。最后，国际油价反弹，或也是美债利率上行的又一支撑。今年7月以来，国际油价反弹幅度超过10%，10年TIPS隐含通胀预期的波动中枢抬升。8月8-11日，三大能源报告集体看涨油价。但由于8月以来油价上涨出现波折，且目前油价也并没有明显突破2022年11月下旬以来的波动区间，所以并未显著影响债券市场的通胀预期。
美债利率或已处于顶部。展望后市，在10年美债利率升破4.3%后，可能在技术面抬升债券市场博弈的高度，短期抬升美债利率波动中枢。但是，近期美债利率的快速上行存在一些“偶然”，可持续性有待观察：首先，围绕美债超发的担忧更多是情绪所致。围绕美国信用评级调整的风波或不会持续太久，且这可能迫使美国财政适度紧缩，有望令美债供需更加平衡。其次，日本央行短期再度收紧政策的概率不高。最新公布的日本通胀数据 印证此前日本央行关于通胀见顶的观点。未来一段时间，日本央行完全可以按兵不动、静观其变。再次，美国经济和能源价格的上行空间或有边界。所以，站在1-2个季度的维度，当前10年美债利率可能已经处于顶部，具备配置价值。
风险提示：美国信用评级再遭下调，日本货币政策超预期收紧，美国经济超预期上行，供给冲击引发能源价格上涨等。
2023年8月21日，10年美债利率盘中升破4.36%、收于4.34%，超过2022年10月前高，刷新2008年以来新高。美债利率加快上行，也一度引发8月以来美股的调整。
究其原因，我们认为，美国信用评级被下调，以及日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策，是驱动美债利率上行的关键因素；而美国经济数据亮眼、国际油价偏强等，则为美债利率上行创造了良好环境。不过，近期美债利率的快速上行存在一些“偶然”，可持续性还有待观察。站在1-2个季度的维度，当前10年美债利率可能已经处于顶部，具备配置价值。
7月26日美联储议息会议以来，中长期限美债利率加快上行，主要由实际利率驱动。7月27日至8月21日，2年至30期美债利率分别上行15-52BP，基本上期限越长、利率上升幅度越大。期间，10年美债利率累计上涨48BP，至4.34%，其中，10年美债实际利率上涨50BP，至2.00%，创2009年以来最高，是名义利率上行的关键驱动；10年TIPS隐含通胀预期同期反而小幅下降2BP，至2.34%，保持相对平稳。
需要指出的是，近期10年美债利率受美联储加息预期的影响相对有限。美联储7月议息会议释放的信号较为模糊，并不算“鹰派”。8月公布的7月新增非农数据（18.7万人）不及预期，7月CPI同比（3.2%）略低于预期，核心CPI同比（4.7%）也顺利回落至近两年新低，美联储进一步加息的必要性并未明显上升。近一段时间，美联储官员表态相对分化，支持进一步加息和停止加息的呼声基本相当。CME数据显示，近期市场仍保持“9月大概率暂停加息、11月也未必加息”的基准预期：截至8月21日，利率期货市场认为9月、11月美联储维持当前利率（5.25-5.5%）的概率分别是84.5%、53.8%。
美债利率为何再创新高
那么，哪些因素触发美债利率加快上行、创下本轮新高呢？
首先，美国主权和银行业信用评级被下调，叠加美财政部增发债券，引发市场对美债偿付能力（价值）的新一轮审视。8月1日，惠誉将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA+。8月2日，美国财政部自2021年初以来首次提高了季度再融资操作中的较长期债券（3年、10年和30年期）发行量，从960亿美元提高至1030亿美元，超过市场预期的1020亿美元。上述事件立即引发美债抛售，8月1-3日，10年美债利率累计上涨23BP、升破4.2%大关。在主权信用评级下调后，美国银行业信用评级也发生下调。8月8日，穆迪宣布下调多家美国中小银行信用评级；8月15日，惠誉警告称或将下调数十家美国银行的评级。
与2011年美国主权信用评级历史上首次遭下调的情形不同，当时美债利率受避险情绪驱动而快速下降。本轮不同之处在于：美债上限已经上调、两党博弈已暂告一段落，美债实质性违约风险短期内可以避免；同时，美国经济增长保持韧性，美债利率处于一个易升难降的环境。不过，本轮美国政府践行现代货币理论（MMT），动用了力度空前的财政刺激，从一系列疫情纾困法案到去年出台的“芯片法案”、“通胀削减法案”等，财政政策持续积极。这一次美国信用评级的下调，可能重新唤起市场对“财政纪律”的记忆，引发对美国中长期债务可持续性的审视。
其次，日本央行进一步调整YCC政策，日债需求不佳，亦拖累美债需求。7月28日，日本央行宣布调整收益率曲线控制（YCC）政策，将10年期日债利率0.5%的上限视为“参考”而非“硬性限制”，默许10年期国债利率最高上升至1%。此后，10年日债利率持续升破0.5%，7月28日至8月17日期间累计上涨21.4BP，至0.657%。8月17日，日本财务省标售规模约9925亿日元的20年期日本国债，得标利率与预发行利率之差高达6.3个基点，意味着市场需求创1987年来最差。此次标售不仅引发10年日债利率上升，也助推美欧债券利率上涨。
那么，如何理解日债利率上行对美债利率的传导？2022年以来，10年日债利率超过YCC目标时，10年美债利率往往上升。具有代表性的三段时期是：1）2022年5-6月，由于日元快速贬值，投资者押注日本央行可能放弃YCC，一度引发日债期货市场大跌，10年日债利率小幅超过当时0.25%上限，10年美债利率一度上涨超过70BP，至3.5%附近。2）2022年10-11月，市场对YCC调整的预期再度升温，10年日债利率持续高于0.25%，10年美债利率也升至前高的4.25%。3）2023年2-3月，随着植田和男即将正式上任日本央行新行长，市场对YCC政策调整的预期再起，10年日债利率持续高于新的上限0.5%，10年美债利率期间也上升近70BP，至4.08%，此后因美国地区银行危机爆发而回落。我们认为，日债利率“破位”是日本央行“落后于曲线”的重要信号，标志着市场担忧日本央行会边际收紧政策（而这一担忧可能兑现）。最终，对于全球流动性趋紧的预期，引发美债乃至全球债券收益率上升。
再次，美国零售、新屋开工和工业生产数据仍亮眼，营造美债利率上行环境。8月15-16日公布的一系列重要经济数据强于预期，包括美国7月零售销售环比增长0.7%（预期0.4%），新屋开工年化达145.2万户（预期145万户、前值143.4万户），工业产出环比增长1.0%（预期0.3%）等，增加了三季度美国经济增长再度超预期的可能性。这些数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型将三季度美国GDP环比折年率预测值从4.1%连续上修至5.0%、5.8%。虽然单月数据尚不足以准确预估三季度美国经济状况，但趋势上美国经济环比保持向上，增加了经济超预期上行的可能性。
最后，国际油价反弹，或也是美债利率上行的又一支撑。国际油价通常牵动美债市场的通胀预期：今年7月以来，国际油价反弹幅度超过10%，10年TIPS隐含通胀预期的波动中枢也由2.2%左右抬升至2.3%上方。7月27日以来，WTI和布伦特原油期货价基本站稳于80和85美元/桶附近，其中布伦特原油曾于8月10日盘中升破88美元/桶，超过今年4月的前高、创今年1月以来新高。8月8-11日，三大能源报告（EIA、OPEC和IEA）集体看涨油价，其中EIA分别上调2023、2024年布伦特油价预期值4.1%、3.6%。有意思的是，三大能源报告结论一致，但理由各不相同：EIA主要看好需求增长，而OPEC和IEA主要表达了对供给收缩的担忧。
值得一提的是，由于8月以来油价上涨出现波折，且目前油价也并未明显突破2022年11月下旬以来的波动区间，所以并未显著影响债券市场的通胀预期。但是，由于远期油价预期升温，市场可能将注意力从通胀本身转移至货币政策的选择，即思考美联储加息终点会否更高、首次降息会否比预期得更晚。CME数据显示，市场对2024年6月的利率预期（加权平均）由8月7日的4.67%上升至8月16日的4.90%，期间10年美债实际利率上升28BP，至1.96%，为本轮美债利率创新高奠定了基础。
美债利率或已处于顶部
展望后市，在10年美债利率升破4.3%后，可能在技术面抬升债券市场博弈的高度，短期抬升美债利率波动中枢。但是，从驱动因素看，近期美债利率的快速上行存在一些“偶然”，可持续性有待观察。站在1-2个季度的维度，当前10年美债利率可能已经处于顶部，具备配置价值。
首先，围绕美债超发的担忧更多是情绪所致。参考摩根大通2023年8月的报告《美国债务水平令人担忧吗？》，历史上国债供应量对美债利率的影响并不明显，政策利率仍是决定性因素。目前，美联储已经达到或十分接近本轮加息终点，即便仍在缩表，货币紧缩对美债利率的驱动力可能已在弱化。至于美国债务的可持续性问题，如我们在报告《美债上限博弈：这次有什么不一样》中指出，美国政府债务在未来三年的可持续性尚可，可谓“虽有远虑但无近忧”。此外，围绕美国信用评级调整的风波或不会持续太久，且这一事件的结局可能是迫使美国财政适度紧缩，从而有望令美债供需更趋平衡。
其次，日本央行短期再度收紧政策概率不高。日本央行7月再度调整YCC政策，距离去年12月首次调整时隔半年之久，且调整幅度较为克制，凸显了植田行长“不急转弯”的政策理念。目前，10年日债利率的实际上限已由0.5%上调至1%，近期10年日债最高升破0.65%，但距离1%“新上限”仍有较大距离。此外，最新公布的日本7月核心CPI同比（3.1%）出现回落，CPI同比（3.3%）持平于前值，印证此前日本央行关于通胀见顶的观点。总之，未来一段时间，日本央行可以按兵不动、静观其变。
再次，美国经济和能源价格的上行空间或有边界。美国经济方面，我们在报告《美国经济下一步》中指出，虽然本轮“软着陆”概率上升，但美国经济下行只是延缓而非反转。我们预计，美国经济下半年环比增速或难超过上半年，即便个别月份数据亮眼，但可持续性不能保证。能源价格方面，当前全球需求预期并不强，除非供给出现超预期的扰动，否则油价进一步上行的动能不强，或也不至于令美国通胀形势急剧恶化。
风险提示：美国信用评级再遭下调，日本货币政策超预期收紧，美国经济超预期上行，供给冲击引发能源价格上涨等。
