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来源：姚佩策略探索
报告要点
1、短焦3个月：适合交易型选手、经济承压、科技+红利防御
核心问题：Q3 基本面或仍偏弱，7月经济数据普遍低预期；影响因素：政策窗口期已过，焦点转向基本面验证，弱经济数据影响市场情绪。
配置方向：AI 关注算力中心（芯片、光模块、AI 服务器、温控、IDC）；红利高股息（公路港口、火电公用、纺服、出版）。
2、中焦6个月：适合公募，年度考核筹码博弈加强，顺周期+券商
核心问题：筹码博弈加强，上半年衰退组合（卖消费金融地产周期/买科技）面临政策和基本面上行风险；影响因素：3个月经济或承压，一旦拉长至6个月，库存见底的基本面右侧信号明确，政策成效叠加 Q4 从去库转向补库，经济企稳。
配置方向：顺周期低库存低估值高赔率，推荐工业金属（铝、铜）、化工（轮胎、化纤）、钢铁、工程机械、纺服；券商低仓位高赔率，关注龙头。
3、长焦12个月：险资中长线资金，中美库存共振向上，增配沪深300
核心问题：股债配比需调整，未来12个月内有望迎来中美共振补库，美国库存正加速去化，制造商库存或今年底见底。基本面复苏下，库存底一般对应十年期国债收益率底部，ERP 显示权益优于债券。
配置方向：险资权益仓位存在上行空间，增配沪深 300 等大盘价值成长风格，沪深 300ETF总规模已达 2115 亿元，最近一个月规模扩张 31%。
报告正文
一、短焦 3 个月：交易型选手、经济承压、科技+红利防御
适用对象：交易型选手
核心问题：Q3 数据或持续低预期
影响因素：政策窗口期已过，转向基本面验证，弱经济数据影响市场情绪
配置方向：AI 细分关注算力中心、红利高股息防御
Q3 经济或承压，弱经济影响市场情绪，政策从预期转向落地执行。7/24 政治局会议后，市场焦点已从政策预期转向基本面验证，由于政策发力到经济企稳回升需要时间，7-9 月经济金融数据很可能不会出现大幅改善，依然维持偏弱表现。由于偏弱的价格数据，Q3 甚至可能出现名义 GDP 增速低于实际 GDP 的情况，上次类似 CPI、PPI 同负情况还要追溯到 09 年金融危机下的需求萎缩时期。基本面数据低于预期的现象或将在 Q3 持续。金融数据方面，7 月社融新增 5282 亿元，大幅低于 Wind 一致预期的 11221 亿元，压力主要来自居民部门信贷收缩，居民中长贷同比多增-2158 亿元，同时企业中长贷同比多增同样转负为-747 亿元，结束连续 11 个月的同比正增。出口数据，7 月同比-14.6%低于预期11.5%。价格数据，7 月 CPI 同比由前值 0%进一步下探至-0.3%，wind 一致预测 8、9 月CPI 均为 0.05%，企稳回升但绝对水平仍低。PPI 方面 7 月-4.4%，预计 6 月的-5.4%为年内低点，但受需求偏弱影响，8、9 月预期均为-2.4%。
风格跷跷板已现，弱经济背景下 TMT、红利风格占优，适合交易型选手。我们上周周报《风格跷跷板，坚定顺周期——策略周聚焦》已提出风格跷跷板，从前两个月顺周期占优转向 TMT 更强，对于短期交易型选手，更适合高换手率的 TMT。而对于配置盘，基本面数据存在持续低于预期的风险，红利指数的防御属性或将体现。
4、7 月政治局会议均提 AI，地方政府已出现共振。我们认为从过去半年多党中央会议的密集加码来看，今年针对人工智能相关的支持力度无需担忧，年内不缺政策。今年 4、7月政治局会议对人工智能领域均有涉及：4/28 政治局会议指出“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”；7/24 政治局会议再提“推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展”。地方政府已明显加速推进人工智能相关政策出台，5-7 月北京、深圳、江苏无锡、上海、杭州等地接连发布关于支持人工智能的政策文件，人工智能已明确成为今年的产业政策主线。后续随着更多地方跟进，有望形成地方政策抱团格局，对市场行情形成相应催化。
配置方向：AI 方向，重点关注算力中心（算力芯片、光模块、AI 服务器、温控、IDC）；红利高股息（公路港口、火电公用、纺服、出版）。以地方政府 AI 政策的抓手来看，算力>数据要素>大模型>AI+应用，重要算力中心项目明确时间期限，是作为地方政策发力的核心方向，关注相关受益板块：上游硬件算力芯片&光模块、中游 AI 服务器，以及温控、IDC。另一方面应对 Q3 的市场悲观风险因素，短期防御配置红利指数。
二、中焦 6 个月：公募年内考核，筹码博弈加强，顺周期+券商
适用对象：公募基金
核心问题：筹码博弈加强，衰退组合面临政策和基本面的上行风险
影响因素：7 月政策效果显现，Q4 补库+经济企稳
配置方向：顺周期+券商低仓位高赔率
看未来 3 个月经济或承压，看未来 6 个月，基本面右侧信号明确：政策成效叠加 Q4 从去库转向补库。7/24 政治局会议定调稳增长后，三季度面临政策逐步落地，低预期社融增加了逆周期调节力度，不排除降准降息动作，叠加 Q3 专项债发行完毕，政策效果或将于四季度显现。更重要的是 9 月前后的库存见底则意味着基本面右侧信号的明确，Q4 整体转向补库存，我们过去两个月对库存的研究，《乌云的金边：库存即将触底-6/11》提出本轮国内库存周期或于 Q3 见底，库存见底 A 股一般无熊市；《没有完美的库存底部-7/9》回应市场担忧的需求问题，提出没有完美的库存底部，但不能完美错过底部；《康波萧条下的朱格拉与库存周期共振-7/16》从周期嵌套理论出发，拆分补库贡献背后的产业升级；《13 年弱补库&PPI 下行与当前的异同-7/27》提出今年不太可能重演13-14 年弱补库&持续通缩的情况；《天亮了-7/30》明确政策重回稳增长，库存即将见底支撑顺周期推荐逻辑。
公募筹码结构不均衡，衰退配置组合面临复苏的“向上风险”。23年存量市场下的筹码博弈只会更强。6 个月视角更适合年度考核业绩的公募，弱复苏不仅是基本面共识，也在机构筹码中体现为衰退的配置组合：23Q2 主动偏股公募对于经济周期强相关行业配比为14.7%，05年以来最低，弱相关行业配比为 41.9%，为 05 年以来 81%分位，经济强相关行业：钢铁、煤炭、地产、家电、有色、建材、交运、石化、金融；弱相关行业：医药、TMT、军工、轻工、农业。筹码结构的极度不均衡，持仓面临“向上风险”，而 23 年筹码博弈可能是近五年最激烈的：19-21 年增量资金入市、18、22 年市场下跌，23 年既不是熊市，也不是增量资金入市，年初至今收益率居中的 50%主动偏股公募产品，收益率极差仅为 10%；居中的 90%产品收益率极差为 27%，交易拥挤水平位于近 6 年高位。存量博弈的市场背景下，筹码结构成为核心问题。
顺周期低库存低估值高赔率，推荐工业金属（铝、铜）、化工（轮胎、化纤）、钢铁、工程机械、纺服。从统计局口径来看，当前工业金属库存处历史底部，叠加稳增长政策发力，市场对经济企稳回升的预期，优先推荐，其中黑金冶炼（钢铁）当前库存同比处过去10 年 7%分位，过去 3 年 0%分位，有色冶炼（铜、铝）当前库存同比处 10 年 34%分位，3 年 6%分位。此外，化学原料、橡胶塑料、化纤等化工品当前库存也处历史极低水平，过去 10 年分位数分别 15%、12%、1%。而建材、金属制品等库存水平也都处历史底部。制造业中电气机械、通用设备库存水平较低，其中通用设备库存同比过去 3 年、10 年均处 10%以下分位。消费方面，主要集中在家居、纺服等板块，其中服装家纺、家居用品库存已处于历史底部。此外，基于地产政策积极信号，我们看好地产链，包括盘活改造闲置房产的竣工端（消费建材、家具、家电）和施工端（建筑）。
券商：有望出现券商黄金赛点行情，主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，政策上行风险下的筹码博弈。1）筹码：券商公募配置占比从 21Q4 的 2.0%下行至 23Q2 的 0.37%，创下近 10 年新低，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前 30-40%的持仓分位更低。2）估值：当前券商 PB 1.4 倍、处近 10 年 21%分位，仍具备高赔率。强弹性品种或贡献重要业绩增量，跟踪券商黄金赛点。若未来 12 个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行“风险”，则作为强弹性品种的券商能够为业绩贡献重要增量。券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商 ETF 大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。详见报告《券商：好梦一日游还是黄金赛点——筹码博弈系列1》。
三、长焦 12 个月：险资中长线资金，中美库存共振向上，增配沪深 300
适用对象：险资等中长线资金
核心问题：股债配比需调整
影响因素：未来 12 个月或迎来中美库存共振向上，经济基本面复苏
配置方向：增配权益，沪深 300 等大盘价值成长风格
未来 12 个月内有望迎来中美共振补库，美国库存正加速去化，制造商库存或提前见底。对于中国可能从 23Q4 开启补库，美国可能从 24H1 开始补库，5 月美国库存总额同比从5.2%下行至 3.5%，处过去 3 年 31%分位，本轮美国库存底部确立或待 24Q1。但其中与中国更为相关的制造商库存领先整体库存 3 个月左右，5 月美国制造商库存同比从 1.9%降至 0.5%，处过去 3 年 23%分位，有望在 23Q4 早于整体见底。中美库存有望在美国制造商库存水平的带动下，最早 23Q4 有望共振向上，24Q1 中美库存整体共振上行。详见《没有完美的库存底部》（20230709）。
库存底一般对应十年期国债收益率底部。对于中长线的险资，未来 12 个月面临股债配比调整的可能。库存周期与债市波动接近的原因在于库存向上区间通常对应经济表现转好，而市场对基本面预期改善通常带动长端收益率上行。当前十年期国债收益率 2.6%，相比与近 3 年低点 2.5%下行空间有限。若未来 12 个月迎来中美库存共振向上，或对于长线资金配置大头的债券类资产收益形成压制。股债配比中权益优势显现，A 股隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应很强，当前 ERP 自 6 月以来始终位于 5.0%水平震荡，接近向上一倍标准差 5.2%，对应典型熊市底部 2倍标准差 6.1%，当前位置性价比仍较高。
险资权益仓位存在上行空间，沪深 300 为代表的大盘价值成长更优。6 月底保险资金权益仓位为 12.9%，处近 5 年中位水平，较近 5 年高位 13.8%，仍有上行空间。理财资金 23年权益类、公募基金资产配比 3.3%、3.2%，也存在上行空间。当前政策发力稳增长，经济下行风险有限，以沪深 300 为代表的大盘价值成长风格，更契合长线资金配置偏好。最近两个月沪深 300ETF 规模快速跃升，其中华泰柏瑞沪深 300ETF 规模已突破 1000 亿元，市场中沪深 300ETF 总规模目前达 2115 亿元，最近一个月规模扩张 31%，不排除中长线资金已在增配权益，大盘价值成长风格指数当前估值偏低，带来稳健胜率的权重风格契合长线资金配置偏好。
风险提示：
1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；
2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
