来源：中金固定收益研究
作者：陈健恒，东旭等
近期受美国经济韧性支撑、美债潜在供给增加、日本YCC政策调整、惠誉下调美债评级等影响，美债利率重新抬升，也引发了投资者的关注。相比于此前通胀预期推升美债利率而言，此轮美债利率的上行更多是受实际利率抬升的影响，而实际利率的上行则是受到了赤字扩张导致政府债券净增规模超预期、积极财政支撑经济韧性、美国国债需求力量边际减弱、美国中长期主权债务风险抬升等多因素的综合推动。对美国主权债务中长期风险的担忧、美债供需的潜在失衡也正在推升期限利差，美债曲线倒挂的情况有所修复。
我们也可以将美债利率的上行简单归为，紧缩的货币政策和积极财政政策的共同作用，而这也是美国正在陷入一个悖论，即：美联储加息抗通胀，同时积极财政仍在通过扩大赤字规模来保证刚性支出力争经济实现“软着陆”；而财政支撑下，美国的确实现了经济的韧性增长，但这也给通胀的降温带来挑战；通胀回落偏慢且反复风险仍在，美联储不得不继续坚持甚至加大政策紧缩力度，依靠持续更长时间、更高（higher for longer）的利率来实现通胀降回合意水平的目标；而长期高利率和缩表又会推升利息和本金支付，赤字和国债规模又会被动增长，当超过需求可承接的上限时，就会进一步推升利率水平，并形成债务-利率的恶性上升螺旋，并未中长期经济和债务风险埋下隐患。
如何解决这一问题？我们认为核心还是在于需要货币和财政同步收紧，尤其是财政政策需要进行适度调整，通过“开源节流”，来减轻财政对实体的支持和财政面临的赤字压力。但目前从美国财政部表态看，其紧缩财政的意愿并不高。我们认为其可能是出于对赤字扩张可能只是短暂行为的自信，但财政扩张只是暂时性的前提是通胀能够很快得到控制，高利率水平并不可持续，经济不会持续衰退且财政收入的承压只是短暂的，因此政府债务压力短暂抬升后会重回平衡。但美国当前实际情况并非如此，抗通胀仍在路上，美债利率不断上行，赤字被动扩张的压力也越来越大，即便是通胀已有所回落，但离美联储2%的中长期目标仍有不低距离，甚至中长期通胀中枢可能都会持续高于2%。更为关键的，如果财政不能进一步紧缩来一起对抗通胀，那么如果只靠美联储自身，其维持紧缩力度的幅度和周期可能就要更长，包括进一步加息和缩表等，美债利率维持高位的时间可能也要比预期更长，甚至可能需要美股的进一步下跌回落，减少居民财富效应来推动居民收入的压降，起到对需求的降温，并最终实现对通胀的控制。在这一路径下，美债利率短期内可能仍会进一步上行，期限利差可能会进一步修复。
所以回归到市场判断上，我们认为短期内积极财政延续下，美国经济和通胀韧性仍在，美联储可能需要进一步加息或维持更久的高利率水平来抑制通胀，包括市场对美国中长期主权风险的担忧等，都会推升美债利率。虽然惠誉下调美国主权评级更多是情绪脉冲影响，但如果穆迪也进一步下调美国主权评级，三家主流评级机构均将美国中长期主权评级降至AA+/Aa1，不排除市场情绪可能会受到进一步扰动，尤其是海外机构的需求可能会受到冲击。因此，我们认为虽然从长期来看美债确实有配置价值，但短期一到两个季度来看美债收益率或仍有上行可能、特别是长端美债收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高；若投资者确有配置美债需求，或许可以先配置短期限美债。此外，美债利率高位震荡和波动增加可能也会带动美股承压，对应财富效应收缩，压制内生性需求，美国经济可能也会跟随转弱，并带动通胀进一步降温。不过就美元而言，考虑到当前欧洲经济前景相对较弱，短期内美元可能仍有支撑。同时从中长期维度看，如果美国延续政府杠杆对实体支撑，尤其是考虑到人口等因素影响，财政持续扩张最终可能还是会推动中性利率降至0%，即当前日本的模式，中央政府杠杆的抬升往往会伴随利率的下行。
正文
近期受美国经济韧性支撑、美债潜在供给增加、日本YCC政策调整、惠誉下调美债评级等影响，美债利率重新抬升，截至本周四10年美债利率升至4.2%，创下年内新高，同时逼近2022年四季度高点（图1）。从日度走势看，美债利率的快速攀升主要始于7月27日，当天美国公布二季度GDP初值表现亮眼远超市场预期，美债利率大幅拉升，10年美债当天上行15bp；同时本周受美国财政部即将推升国债净增规模影响，美债潜在供给压力进一步推高美债利率水平，截至周四美债利率周度合计上行近24bp。周五受非农就业报告显示就业增长放缓影响，美债利率回落幅度较大，但仍处在相对高位。
图表1： 美债利率近期重新抬升
注：数据截至2023年8月3日
相比于此前通胀预期推升美债利率而言，此轮美债利率的上行更多是受实际利率抬升的影响，即实际利率开始接替通胀预期（图2），推升美债名义利率并修复美债曲线的倒挂（图3）。相对应的，财政赤字扩充和美债需求趋弱双压力下的供需潜在失衡、经济韧性、中长期政府债务风险潜在恶化，则是支撑美债实际利率上行的核心因素。此外，通胀和通胀预期反复的风险仍在，且中长期通胀水平中枢是否能有效降回到疫情前仍不确定，也使得美债利率越来越有可能呈现高位震荡的特征。 更深层次的，美国紧缩货币政策（高利率）和积极财政政策（高赤字）的搭配也正在埋下债务风险的隐患。
图表2： 近期实际利率抬升要强于通胀预期对美债名义利率上行的贡献
注：数据截至2023年8月3日
图表3： 近期美债曲线倒挂程度有明显修复
注：数据截至2023年8月3日
美债供需的潜在失衡：赤字扩充压力下，美债供给抬升，但美债实际需求端面临的不确定性扰动正在增加
7月31日，美国财政部预披露了下半年美国国债发行计划[1]，并于8月2日，进一步披露发行细节[2]，表示下周即将到来的Coupons发行规模将高达1030亿美元，这不仅较TBAC在5月初建议的发债规模高70亿美元、且较其在8月初建议的发债规模也高出10亿美元，供给规模增加明显推升了美债收益率。实际上不仅是下周，美国财政部在最新的国债发行计划中，提高了整个3、4季度的计划发行规模。具体而言，Bills在三季度的计划净增量从5月时预计的5546亿美元大幅提升至8290亿美元；Coupons在三季度的计划发行规模为6710亿美元、较前次增加180亿美元，在四季度的计划发行规模为9210亿美元、较前次增加600亿美元。
在货币政策持续紧缩并已将利率水平推升至高位后，美国财政仍超预期扩大政府债券融资规模也使得很多投资者感到困惑，我们认为这背后主要反映了美国赤字压力的加大，财政收入减少、美联储缩表、力争经济“软着陆”等均使得美国赤字缺口扩大，需要增发国债来补足。具体而言：
1） 美国财政收入承压，但财政支出较为刚性，需要额外融资补充赤字缺口。经济前景担忧和金融市场震荡下，今年以来美国财政收入增速有明显放缓（图4），我们观察到2023财年前9个月美国联邦财政收入占CBO对全年财政收入预期的比例要明显低于往年多数时期（图5），财政收入不及预期。而与我国以收定支、赤字较为稳定不同，美国的财政支出较为刚性，即便收入增长可能不及支出增长，但在力争经济“软着陆”、争取选票等压力下政府首选也是扩大赤字而非削减支出。因此尽管今年上半年，美国国债发行受到债务上限影响、进而理论上会对财政支出造成限制，但从实际情况来看，美国财政支出规模仍在相对高位。一方面，随着美联储加息持续推进，财政部发债成本不断提高，利息支出规模明显增加、2023年6月单月利息支出规模已到699亿美元的历史高点；同时，利息支出占财政收入比重也快速上升，过去12个月累计利息支出占过去12个月累计财政收入比重已从2022年2月本轮加息前的8.7%大幅上升至2023年6月的13.8%（图6）。另一方面，即便是剔除利息和国防支出后，仅看流向居民部门的社会保障、收入保障以及医疗等相关刚性支出，其规模也并未明显收缩（图7）。因此综合收支来看，美国财政面临的赤字缺口在走高，需要通过一定的国债增发也补足，而且这种赤字的压力并非是短期扰动，而是中长期的隐患。根据美国财政预算办公室（CBO）的判断[3]，虽然与新冠疫情相关的支出会下降，但是人口老龄化程度加深以及医疗费用的增长可能会给法定支出带来上行压力，同时考虑到国防支出等可自由支配支出和高利率水平下利息支出的增加，美国财政支出仍将不断增加（图8）、赤字仍将不断扩大。而美国国债所筹资金本就为弥补赤字缺口，因此若赤字不断扩大，美国国债余额也将持续增加且年净增量可能整体呈上升趋势（图9）。
图表4： 美国财政收入增速放缓
注：数据截至2023年6月
图表5： 每财年前9个月美国联邦财政收入占CBO对全年财政收入预期的比例
图表6： 美国利息支出明显增加，且占财政收入比重增加
图表7： 美国实际财政支出规模仍在相对高位
注：数据截至2023年6月
图表8： CBO对美国未来财政支出预测
图表9： 美国公众持有国债新增规模与当年联邦政府财政赤字走势大体一致
注：虚线为根据CBO预测估算
2） 美联储持续缩表，对应到期的国债需要通过增加市场化发行来承接。美联储缩表是通过对SOMA账户的到期债券不再进行额外拍卖的方式实现。因此，当美联储缩表时，其SOMA账户的国债到期会减少市场国债规模，对应财政支出中的政府债券兑付规模会抬升，假设财政收入不变，国债到期本身也会增加赤字缺口，如果想要维持赤字不变，就需要额外增加国债发行，来对冲潜在到期，使净增规模从负值回归到0。因此，伴随美联储持续缩表，其带来的赤字缺口也在扩大，需要新增市场化发行来补足。而鲍威尔在7月发布会表示[4]，即便后续开始降息，但缩表仍然可能延续，这意味着财政部后续仍然需要相应增发相对应规模的国债来保证赤字不会被动缩减。美国财政部官员也表示[5]“未来几个季度可能需要进一步逐步增加拍卖规模（further gradual increases will likely be necessary in future quarters）”。因此，若明年缩表延续，美国国债供给可能仍会增加，尤其是中长期债券（图10），进而可能推升期限溢价。
图表10： 美联储SOMA持有债券到期分布
注：存量国债数据截至2023年8月2日
此外，美国财政部对国债需求的预期较为乐观，也一定程度助推其做出扩大国债供给的决策。对T-Bills来说，美国财政部认为高利率下，货基的需求对相应债券供给的消化比较容易，甚至T-Bills市场可能面临的供弱于求的状态（即对短债的需求要超过当前供给）。今年以来，美国货基和短债基金规模有明显抬升，截至8月2日，美国货基规模已升至5.52万亿美元（图11），相比年初增加7908亿美元。包括我们观测到，尽管在债务上限通过后，财政部为补充一般账户现金余额而大幅增加了Bills发行规模，但这部分供给已基本由货币市场基金消化且未明显造成市场流动性短缺。从美联储逆回购余额和准备金余额观察来看，截至8月2日，TGA余额较5月末增加了4124亿美元，与此同时。美联储逆回购余额下降了5433亿美元而银行准备金反而小幅增加119亿美元（图12）。对Coupons来说，美国财政部认为投资基金的潜在需求支撑也能帮助对额外净增的消化，投资基金在近期附息国债发行中所获得的拍卖金额占比也处于高位（图13）。
图表11： 美国货基规模年初以来不断抬升
注：数据截至2023年8月2日
图表12： 货基有助于消化Bills供给
图表13： 投资基金在近期附息国债发行中所获得的拍卖金额占比处于高位
所以从供给端来看，财政收入减少、美联储缩表、力争经济“软着陆”等压力下，美国赤字压力正在抬升，倒逼美国财政部增发国债来补足财政缺口，同时对于美债需求前景的乐观预期，也推动了美国财政部最终决策的落地。
虽然美国财政部自身对美国国债需求前景乐观，但需求端实际面临的不确定性扰动仍较多，尤其是中长期债券。尽管短期内投资基金的需求支撑仍在，但边际上的消化能力正在衰减，银行、养老金等配置型资金的需求也会面临狭义流动性紧缩的影响。而且在美国财政前景并不乐观且市场短期情绪受到扰动的情况下，虽然投资基金确实对附息国债的需求形成一定支撑，但海外投资者等其他需求方对美债的需求存在减弱的可能性。我们观测到，相对更能体现配置型需求的7年美国国债上，其需求边际上出现回落（图14）。因此综合供需两方来看，供需的潜在失衡风险正在加剧。
图表14： 7年美债拍卖倍数边际上出现回落
受此影响，美国收益率曲线倒挂也可能加快缓解。一是如前所述，在美国财政部增加国债供给的情况下，短端国债能够更多依靠货基来消化，因而短端收益率受供给扰动或小于长端。二是当前全球整体处于流动性收紧的环境，因此原本有充足流动性来配置美债的海外投资者配置需求可能减弱。不仅如此，在美联储加息接近尾声的背景下，主要经济体利率普遍升高也可能削弱美债吸引力，例如日本投资者本是美债最大的海外持有人，但随着日本央行对YCC进行调整、日本国债收益率上行，其对日本投资者的吸引力增强可能使得其减少对美债的投资。三是惠誉此次下调美国主权评级，虽然未在当下造成太大实质性影响，但考虑到其下调评级主要是由于担忧美国中长期财政前景，因此拉长时间来看，投资者对美国国债可能不无担心，特别是对于较长期限的国债而言，其理论上面临风险的可能性更大，这或许也会更多推升较长期限美债收益率。因此，我们认为美债收益率倒挂可能加快缓解。
美国经济韧性支撑仍在：财政未见紧缩，政府杠杆补贴转移至居民和企业部门，对内生性需求有支撑
财政支出的刚性一定程度上也冲抵了激进加息对实体需求的抑制，尤其是美国居民端，就业市场的紧俏和保障性政府福利的补贴下，需求仍相对稳健。政府杠杆的转移支付对投资端的支撑也在延续，拜登政府的基础设施投资和就业法案、芯片与科学法案和通胀削减法案等签署以来，对私人部门的投资金额已达5030亿美元，对应美国投资端增速也维持了一定的韧性增长，尤其是高端制造业贡献明显。美国财政部曾提及[6]，得益于上述法案对公共和私营制造业建设提供的直接资金和税收优惠支持，自2021年底以来，美国实际制造业建设支出翻了一倍（图15），2023年4月经季调后的支出接近2000亿美元。
图表15： 美国实际制造业建筑支出自2022年以来又明显增长
数据实际表现也印证了积极财政对美国经济的潜在托底，尽管高利率和融资环境的紧缩仍在持续，但美国二季度仍实现了超预期的经济增长，实际GDP按年增长2.4%，增幅超越一季度的2%（图16），远超市场预期的1.8%，消费者支出、企业资本支出以及私人部门库存的增加，均对经济表现有正面支撑，相比之下，住宅投资受高利率压制较为明显，增速进一步放缓。其中，二季度美国消费者支出同比增长1.6%（图17），占全部经济活动的68%，对GDP增长的贡献为1.1个百分点；非住宅固定投资（企业在新建筑、设备等方面的支出）按年增长了7.7%，相比上一季度的0.6%大幅上升（图18），设备投资分项较一季度大幅反弹10.8%，对GDP增长贡献0.5个百分点。
图表16： 美国二季度经济增速表现亮眼
图表17： 个人消费支出仍有韧性
图表18： 非住宅投资增速也较快
政府债务风险抬升：激进的赤字增长会推升中长期债务风险，信用风险溢价上行
虽然积极财政一定程度上增加了美国经济“软着陆”的概率，但相对应的，扩张的赤字压力也正在加大美国政府债务的管理风险，并侵蚀美国主权信誉。8月1日，惠誉评级将美国的长期评级自‘AAA’下调至‘AA+’，同时将其评级从负面观察名单中移出并授予稳定展望，并给出了如下原因[7]：1）美国治理水平受到侵蚀，缺乏中期财政框架；2）政府赤字将大幅抬升，非国防支出的缩减只能适度改善中期财政前景，但并没有进一步整顿措施；3）政府债务也将进一步攀升；4）未来利息负担较重；5）当前经济或面临衰退；6）货币政策持续收紧，导致金融环境进一步收紧。总结来看，惠誉下调评级的主要论据在于对于美国政府财政治理能力、未来赤字水平、债务风险、利息负担以及经济前景的担忧。早在今年5月24日，惠誉曾将美国的长期评级‘AAA’评为负面评级，认为美国债务上限决议的不确定性，叠加财政疲软和公共债务负担加重，加大了美国信誉下行的风险。而在美国债务上限决议达成一致后的2个月，惠誉突然宣布降级，一定程度上也表明虽然债务上限扰动已得到暂时性的缓解，但美国政府债务面临的中长期风险仍未得到根本性的改变。惠誉在其评级调整报告中也提及，美国中期财政挑战尚未解决，未来十年，利率上升及债务存量增加将加重美国政府的付息负担，而若不进行财政政策改革，人口老龄化及医疗成本上升将导致用于老年人的支出增加。历史上看，2011年，标普也曾将美国AAA级长期主权债务评级下调至AA+，且至今并未重新调整评级，此次惠誉下调操作后，两家评级机构间的评级差异重新拉平，目前仅剩穆迪评级仍维持美国长期主权评级在Aaa评级（相当于标普和惠誉的AAA评级）。因此，此次评级调整从影响上看，更多是使投资者再度关注到美国中长期政府债务积累的风险（尤其是恰逢财政部宣布提升国债供给），进而可能潜在推升长期主权风险溢价，但对短期限美国国债的影响会较为有限，曲线一定程度会趋陡。
财政支撑延续下，通胀和通胀预期反复的风险同样不能低估
积极财政一定程度上也在冲抵美联储加息对通胀的抑制效果，内生性需求弱化偏慢，进而通胀和通胀预期反复的风险并未完全消散。
从美国近期通胀表现看，虽然同比增速如期放缓，但环比仍维持正增长。美国2023年6月CPI同比增长3%、较5月下降1ppt，核心CPI同比增长4.8%、较5月下降0.5ppt，CPI环比增长0.2%、较5月上升0.1ppt，核心CPI环比增长0.2%、较5月下降0.2ppt（图19）。从分项数据来看，能源项同比增速由2023年5月的-11.7%进一步下降至-16.7%，食品项同比涨幅由6.7%降至5.7%，共同带动整体CPI同比增速明显下行，同时核心CPI涨幅也有回落。
图表19： 美国核心CPI环比增速仍较高
但我们观察到，近期油价和粮食价格都有所回升（图20），这可能会带动7月CPI出现反弹。同时，由于当前美国就业市场仍相对稳健，7月新增非农虽不及预期但工资增速仍在相对高位，且近期股市虽略有下跌但年初以来累计涨幅仍高，因此美国消费短期内可能不至大幅走弱。因此从当前情况来看，我们预计美国CPI同比或会在7月小幅反弹，核心CPI同比今年三年季度末可能回落至3.5%附近，仍高于2%的政策目标水平。实际上，美联储6月对全年核心PCE涨幅预期值也由3月的3.6%上调至3.9%，高于其目标水平。
图表20： 近期油价和粮食价格有所回升
此外，通胀预期也在伴随内生性消费需求的走强而反复。密歇根大学7月调查显示消费者对未来一年的通胀预期从6月的3.3%小幅反弹至3.4%，对未来五年的通胀预期则持平于3%，均高于2%（图21）。综合来看，我们预计后续美国通胀虽可能在单月内出现较大幅度下行，但整个下半年来看回落幅度和速度或较有限，距美联储政策目标仍有距离。
图表21： 密歇根大学消费者通胀预期
美国当下困局：财政和货币的进退两难，短期内美债利率可能仍有上行压力
综上所述，美国利率近期的抬升更多是受实际利率上行影响，而实际利率的上行则是受到了赤字扩张导致政府债券净增规模超预期、积极财政支撑经济韧性、美国国债需求力量边际减弱、美国中长期主权债务风险抬升等多因素的综合推动。对美国主权债务中长期风险的担忧、美债供需的潜在失衡也正在推升期限利差，美债曲线倒挂的情况有所修复。
我们也可以将美债利率的上行简单归为，紧缩的货币政策和积极财政政策的共同作用，而这也是美国正在陷入一个悖论，即：美联储加息抗通胀，同时积极财政仍在通过扩大赤字规模来保证刚性支出力争经济实现“软着陆”；而财政支撑下，美国的确实现了经济的韧性增长，但这也给通胀的降温带来挑战；通胀回落偏慢且反复风险仍在，美联储不得不继续坚持甚至加大政策紧缩力度，依靠持续更长时间、更高（higher for longer）的利率来实现通胀降回合意水平的目标；而长期高利率和缩表又会推升利息和本金支付，赤字和国债规模又会被动增长，当超过需求可承接的上限时，就会进一步推升利率水平，并形成债务-利率的恶性上升螺旋，并未中长期经济埋下隐患。
如何解决这一问题？我们认为核心还是在于需要货币和财政同步收紧，尤其是财政政策需要进行适度调整，通过降低财政支出（尤其是居民端相关领域）或扩大财政收入（提高税率等），来减轻财政对实体的支持和财政面临的赤字压力。但目前从美国财政部表态看，其紧缩财政的意愿并不高。我们认为其可能是出于对赤字扩张可能只是短暂行为的自信。站在美国财政部的角度来看，积极财政一定程度上可以在货币政策紧缩、金融条件收紧压制实体融资需求时，通过增加短期债务、政府杠杆的抬升，财政补贴转移支付，来支持或保障实体的其他收入来源，即实现只压制实体借杠杆带来的需求增量，而不压制基础需求，进而实现经济“软着陆”；而经济的韧性一旦形成正反馈机制，就会带动财政收入的韧性和增长修复，同时在假设高利率会很快压制通胀重回合意水平的假设下，利率水平最终也将逐步回归中性，经济重回增长，财政收入增加，财政重回平衡。这可能也可以解释，虽然美国财政部加大了国债净增体量，但同时也允许了短期限国债（T-Bills）占比阶段性超过近些年均值水平。
但上述这个前提是通胀能够很快得到控制，财政扩张只是暂时性的，高利率水平并不可持续，经济不会持续衰退且财政收入的承压只是短暂的，后续会随经济走强而回暖，因此政府债务压力短暂抬升后会重回平衡。但美国当前实际情况并非如此，抗通胀仍在路上，美债利率不断上行，赤字被动扩张的压力也越来越大，即便是通胀已有所回落，但离美联储2%的中长期目标仍有不低距离，甚至中长期通胀中枢可能都会持续高于2%。更为关键的，如果财政不能进一步紧缩来一起对抗通胀，那么如果只靠美联储自身，其维持紧缩力度的幅度和周期可能就要更长，包括进一步加息和缩表等，美债利率维持高位的时间可能也要比预期更长，甚至可能需要美股的进一步下跌回落，减少居民财富效应来推动居民收入的压降，起到对需求的降温，并最终实现对通胀的控制。在这一路径下，美债利率短期内可能仍会进一步上行，期限利差可能会进一步修复。
所以回归到市场判断上，我们认为短期内积极财政延续下，美国经济和通胀韧性仍在，美联储可能需要进一步加息或维持更久的高利率水平来抑制通胀，包括市场对美国中长期主权风险的担忧等，都会推升美债利率。虽然惠誉下调美国主权评级更多是情绪脉冲影响，但如果穆迪也进一步下调美国主权评级，三家主流评级机构均将美国中长期主权评级降至AA+/Aa1，不排除市场情绪可能会受到进一步扰动，尤其是海外机构的需求可能会受到冲击。因此，我们认为虽然从长期来看美债确实有配置价值，但短期一到两个季度来看美债收益率或仍有上行可能、特别是长端美债收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高；若投资者确有配置美债需求，或许可以先配置短期限美债。此外，美债利率高位震荡和波动增加可能也会带动美股承压，对应财富效应收缩，压制内生性需求，美国经济可能也会跟随转弱，并带动通胀进一步降温。不过就美元而言，考虑到当前欧洲经济前景相对较弱，短期内美元可能仍有支撑。同时从中长期维度看，如果美国延续政府杠杆对实体支撑，尤其是考虑到人口等因素影响，财政持续扩张最终可能还是会推动中性利率降至0%，即当前日本的模式，中央政府杠杆的抬升往往会伴随利率的下行。
