中金 | 7月FOMC：易停难降
Kevin策略研究
北京时间今年凌晨，7月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致，继6月会议暂停一次后美联储此次再度加息25bp，将基准利率抬升至5.25~5.5%。由于再加息25bp在会议前已经完全被市场计入，因此没有任何意外，会议声明的变化的增量信息少之又少。对于市场想要迫切寻求的此次是否是最后一次加息的线索，新闻发布会上得到的却是鲍威尔“模棱两可”、“一切皆有可能”、“视数据看情况定”的表态[1]，因此美股与主要资产对会议的反应也非常平淡，几乎没有太多波澜。针对此次会议的具体内容和影响，我们分析如下，供投资者参考。
一、加息路径：9月加息概率下降但需验证通胀目标；更确定的是年内和明年初降息概率不大
某种意义上，7月FOMC是相对没有意义的会议，也是市场最关注的会议。没有意义在于，这次会议决策本身没有任何波澜可言。此次会议美联储再度加息25bp，将基准利率抬升至5.25~5.5%，早早的就已经完全被市场计入，对应3.8%的长端美债，再加上会议声明的措辞都几乎没有变化，因此主要资产会议之后几乎没有太大反应。最为关注的原因在于，市场迫切的想要知道此次会议是否能够成为本轮加息周期的最后一次。在这一点上，市场得到的都是模棱两可的开放式答案，例如重申data-dependent approach，either raise or hold rates in September[2]。
一定程度上，这是早已预料到的结果，也是美联储可能最希望看到的结果。美联储既不希望市场“抢跑”过早通过自发交易导致金融条件宽松而功亏一篑，因此哪怕是通过此前的“点阵图”和沟通指引来实现市场利率和金融条件维持在限制区域（restrictive）；但同时通胀快速回落的显示和此前银行危机的约束，也使得美联储不希望且没必要过于鹰派，因此才有了这种“模棱两可”、“一切皆有可能”、“视数据看情况定”。
美联储表态的“套路”，我们认为当前能够大体确定的是：1）9月后的加息概率下降，但届时需要验证的可能并非数据而是美联储对通胀目标的坚持程度。美联储之所以不“松口”也没法“松口”的原因，在于市场会提前“抢跑”带来反身性，但是数据本身变化可能更加确定。9月底在高基数、信用收缩和供给改善的共同影响下，我们测算核心通胀也有望回到3.5%左右，除非发生意外的供应冲击或者中国的刺激力度超出预期。但进一步再回到2%就会很难也很慢了，所以到时候可能要验证的不是数据本身，而是美联储对2%通胀目标的内心坚持程度。当然，我们认为不排除美联储采取类似于6月FOMC这种“加一次停一次”的策略。退一步讲，即便再有一次加息，如11月，可能也会提前沟通酝酿很久，其实际冲击和影响也未必很大了，类似于此次。2）更加确定的是，相比停止加息，降息的门槛更高，年内甚至明年初都可能难以降息。原因在于，通胀能回到3%但到2%需要更长时间，增长至少在三季度还维持韧性，这也是鲍威尔在会上强调“耐心”（afford to be a little patient）和限制区域的原因（hold policy at a restrictive level for some time）[3]。
二、宏观环境：核心通胀仍高于3%，就业市场依然偏紧；三季度后有望得到大部分解决
相比对其他宏观增长维持韧性但已经趋缓的表态，鲍威尔重点对于核心通胀依然高于3%和就业市场偏紧（very tight）的表态可能为后续政策路径提供指引线索。根据我们的预测，不出意外的话，前者在未来两个月就基本可以得到解决（《美国通胀问题解决多少了？》）；就业市场供需平衡也在改善（供给增加而工资回落），只不过还需要一些时间。
节奏上，整体通胀6月回到3%以后，7 月开始基数逐月下行，因此将在这一位置震荡。相反，核心CPI基数开始走高，接过“接力棒”在三季度开始快速下行，我们预计三季度末或将降至 3.5%，解决大部分问题，四季度后由于基数可能小幅翘尾。再结合我们对于美国增长“软着陆”的判断（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》），三季度美国的宏观环境和主线是“通胀快速回落且增长还有韧性”，四季度切换为“通胀翘尾而增长压力增加”，这也是为什么我们认为9月之后加息概率下降，但降息预期酝酿还需要时间的原因。
三、“价”的预期和“量”的影响：降息预期上，美股>利率期货>黄金>长端美债；三季度流动性支撑或弱于二季度
在判断对未来市场和资产影响时，我们认为要综合考虑市场对于政策路径“价”的预期和未来金融流动性“量”的变化。
首先，“价”的预期上，加息接近尾声但降息还有时间，结合我们在（《市场与美联储的“分歧”有多大？》）中对不同资产计入预期的测算（从计入未来一年降息预期多少排序，依次为美股3.7次>利率期货2.9次>黄金2.7次>长端美债），可以初步得出结论是：1）利率期货认为不会再有加息同时明年3月开始降息；2）长端美债3.8%当前基本合理，要想开启进一步大幅下行空间可能要到四季度的增长压力和降息预期出现；3）黄金，更大涨幅靠实际利率驱动也在这一阶段；4）美股计入的预期相比其他资产偏多，略高于当前CME利率期货隐含的预期。换言之，如果加息路径不超预期的话，压力也不会很大。
其次，“量”的影响看，三季度金融流动性大概率转弱。我们在《失去流动性“助力”的美股》中分析，金融流动性对于美股和美元中期走势有较好解释度，这一指标（美联储负债端-TGA账户-隔夜逆回购ONRRP，近似银行准备金）二季度因银行问题激增、叠加通胀持续回落，是美股大涨的原因之一，也是去年美股持续承受压力的原因。三季度，美联储缩表（每月950亿美元）、银行危机后美联储借款逐步到期、债务上限解决后财政部再发债，这一金融流动性也或将转弱，不过因为通胀还在继续下行，因此，我们预计综合的影响会使得美股弱于二季度但强于去年，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元，三季度流动性收紧仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早。
综合来看，我们认为主要资产可能的影响和中期走势为：
►美债：短期中枢仍维持在3.8%附近，四季度可能有更快下行空间，上行空间受限，但下行空间有待打开。结合3m10s利差倒挂程度，7月再加息对应合理水平即为3.8%附近。再度加息概率下降会约束利率上行空间，但增长短期还有韧性降息预期难以打开，也会使得快速下行还需等待时日，形成“下有底上有顶”的局面，变化更多在四季度。
►美股：三季度介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度或有阶段压力，宽松预期兑现后再反弹。金融流动性支撑减少或将使得美股的表现强度弱于二季度，但跌幅多少要看市场是否会找个借口（如盈利等）而回调，我们判断大体呈现震荡格局，如果大幅回调则提供再介入机会。四季度增长压力升温和通胀小幅翘尾可能会带来一定调整压力，直到倒逼成为宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。
►美元：趋势拐点要待中国增长修复。基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间。根据我们美元指数预测模型测算，美元指数支撑位 100，阻力位 105，趋势性拐点仍有待中国增长修复。
►黄金：当前可以介入，但更多涨幅或在四季度，但幅度上已经部分透支实际利率下行。我们测算，按照1%左右实际利率和美元 100~105 区间判断，黄金中枢价格可能在 1900 美元/盎司左右，因此可以择机再介入。但是，下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，这一时点可能在四季度。但从幅度上，黄金与实际利率年初以来差距进一步扩大，可能已经提前透支了部分未来回落的预期。
