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来源 中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
A股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，当前经济、政策和市场情绪预期处于谷底，7月A股将进入业绩和政策的验证期，主题、政策、调仓三大博弈将逐步收敛，聚焦业绩驱动的中报行情，建议围绕“中报业绩”和“三大安全”两个维度展开配置。一是国内经济复苏仍处低位，企业盈利增速在上半年筑底后，下半年有望温和复苏，基本面修复对政策的依赖度较高。二是政策预期仍处谷底，前期市场激进的政策预期已不断下修，预计7月国内逆周期政策不会缺席，且美联储重启加息概率不高，国内宏观流动性偏松，而中美关系扰动仍在。三是市场依然处于下半年波动区间的谷底，主题、政策、调仓三大博弈在7月将逐步收敛，聚焦业绩驱动的中报行情。
A股下半年将乘风破浪
并于7月首先进入业绩和政策的验证期
上半年A股收官，上证指数累计上涨3.7%，其中中小盘占优，稳定和成长风格领涨。回顾上半年，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至过度悲观的冰点，其间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导主题交易极致化，机构博弈极端化；而极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。展望下半年，预计A股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏，与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，或持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导，助力A股乘风破浪。当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，而6月以来主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，7月A股将进入业绩和政策的验证期。
经济复苏动能降中趋缓
盈利增速筑底后温和复苏
基本面对政策依赖度较高
1）国内经济多数指标降中趋缓并逐步稳健，未来修复的政策依赖度较高。需求不足仍是制约当前经济复苏斜率的关键，从已发布数据看，上半年工业增加值有所改善但增速仍低，服务业景气延续回落趋势，在三大需求里，投资、消费、出口则逐月不同程度下滑，在此背景下，物价依旧承压，企业的普遍补库需求还未启动。根据中信证券研究部宏观组预测，2季度工业增加值可能同比增长4.9%（前值3.0%），社零同比增长11.4%，投资增长4.3%（其中制造业增速可能最高，基建其次，地产依旧是较大拖累项），2季度CPI、PPI同比平均分别为0.3%、-3.9%。未来多项政策措施呵护下，有望推动下半年经济持续回升向好，当前经济中的各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平的新经济均衡。
2）盈利增速上半年筑底后，下半年有望温和复苏。工业利润方面，在4月阶段性触底后，5月迎来了一定程度的恢复，同比降幅为12.6%，相比4月收窄5.6个百分点。综合当前的需求态势，工业企业产成品存货和营收同比增速的趋势，我们认为当前经济仍处于主动去库存向被动去库存的过渡期，下半年有望随着PPI同比改善而稳步修复。A股盈利方面，预计上半年压制业绩的价格性因素、滞后性影响以及全球性因素在下半年将逐渐消退，中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正并温和复苏，预计2023Q1~Q4单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%（2023Q1为实际值），年中修复趋势更明显。
逆周期政策不会缺席
宏观流动性保持宽松
但中美关系扰动仍在
1）当前政策预期仍处谷底，预计7月逆周期政策不会缺席。当前经济复苏动能不足，为实现“两会”制定的全年“5%左右”的经济增长目标，后续逆周期政策有望继续出台，经过3月中旬以后接近一个季度的全国范围内调查研究，以及持续的政策博弈市场预期下调后，7月底的政治局会议将成为重要观测窗口。预计逆周期政策不会缺席：基建方面，预计政策更多考虑政策性开发性金融工具；地产方面，房住不炒框架下，防范地产系统性风险的政策或为主要抓手。
2）美联储7月重启加息概率不高，国内宏观流动性偏松，中美关系扰动仍在。首先，CME数据显示7月美联储加息25bps概率高达87%，但我们认为实际落地的概率并不高，一方面，预计6月美国通胀难大超预期，另一方面，7月美联储与市场沟通信息渠道少，当前缺乏能实际支撑7月再加息的信息。其次，国内方面，根据中信证券研究部固收组测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，7月存在约3500-4000亿元的流动性缺口，但更多是季节性因素所致，较往年相比实际上整体偏友好，流动性压力可控；预计跨季结束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7~1.8%区间内平稳运行。再次，最近美方主动与中方开展对话的核心目标或在于防止误判，管控冲突，中美关系短暂缓和。实际上，相对于中美利差和国内基本面预期的变化，近期人民币汇率变动更多表明了投资者对地缘等非经济因素的担忧远超过去年。
三大博弈收敛，聚焦中报行情
1）主题、政策、调仓三大博弈7月将逐步收敛。受经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底影响，预计7月市场增量资金规模有限。根据对中信证券渠道调研的情况，最近中小活跃私募仓位依然保持在76%（历史中位数）以上的水平，整个6月变动并不明显。公募产品新发依然处于5年以来的低点，6月主动型和被动型产品新发仅为120亿元和92亿元。而博弈政策的交易型外资已经连续三个月呈现净流出的状态。市场流动性约束下，预计主题、政策和调仓三大博弈在7月都将以中报业绩为基准收敛。具体而言，随着业绩舆情披露渐入高峰，主题交易的热度会衰减并持续高切低；当前政策预期已处于低位，7月预计政策博弈重心将从总量转向结构；机构二季度的季末调仓结束，而进入三季度季初后，调仓主导将明显从博弈转向业绩。
2）聚焦中报行情，关注业绩有亮点和景气趋势改善的品种。预计A股中报业绩缓慢修复，结构亮点与一季报相似，各大行业看点如下。1）科技板块中，预计AI相关的算力、应用维持高景气，但业绩或将在下半年才能逐步兑现，中报业绩较好的细分领域预计主要为经济复苏带来的传统主营业务需求转暖的领域，包括运营商、通信设备、信创、半导体设备，还有部分出口导向的消费电子。2）预计消费行业中报业绩增速在大类行业中领先，盈利较好的板块包括明显受益于节假日出行回补的出行链（机场、酒店、景区、餐饮），内需修复、出口库存持续去化的家电、家居、品牌服饰，以及前期相对冷门的纯内需品种，例如啤酒、黄金珠宝、零食。3）制造和周期板块中，在商品价格、工业企业利润整体承压的背景下，预计上游资源品盈利较好的主要为油气、火电，中游制造中报预期较强的集中在新能源，包括光伏一体化、辅材，电力设备，部分销量领先的新能源车及其供应商。
3）继续围绕“三大安全”领域展开配置，提高其中有业绩优势的品种权重。配置上，建议坚持业绩为纲，忽略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技、能源资源和国防三大安全领域中有催化或业绩优势的品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题，关注中报预期较好的运营商、通信设备、信创、半导体设备，尚处于产业早期阶段的AI算力、AI应用有望在下半年开始逐步兑现业绩；此外，关注存储、面板的行业周期底部反转机会。2）能源资源安全领域，传统能源关注中报业绩预期较好的油气、火电，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电、机器人等。3）国防安全领域，从业绩增长的持续性角度推荐军用通信、战场感知、航发和导弹产业链。
风险因素
中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
