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原标题：中金2023下半年展望 | 交运：守正出奇，关注交运精选个股
来源：中金公司
中金研究
年初至今，申万交通运输行业指数下跌6.9%，跑输大盘（下跌0.2%）6.7个百分点，主要因为物流、航空、机场板块等板块调整幅度较大。展望下半年，如果经济恢复加速，我们认为推荐的子行业排序为航空油运＞非快递物流＞公路铁路港口；如果经济维持当前复苏态势，则反之。
Abstract
摘要
航空：看好供需改善，下半年关注国际线恢复。我们认为疫后行业供给增速放缓，需求逐步恢复，未来2年有望迎来供需错配下航司业绩大幅改善。往后看，暑运旺季在即，我们预计或将催化股价上行，建议下半年积极关注国际线恢复进度。
航运：继续看好油运板块周期上行。我们认为，油运船队供给增长受限的确定性进一步增强，今年以来的运价波动已经体现了供需关系的价格弹性，下半年旺季值得期待。集运在新船逐步交付下或仍面临压力。
非快递物流：估值已经不贵，看好下半年“顺周期”板块表现。我们认为物流公司标的业绩或与经济修复共振，盈利迎来修复，我们推荐估值在底部且盈利随经济修复有弹性的标的。
业绩稳定、分红较高的标的或有望提供防御性。我们认为公路、铁路、港口子板块标的或提供防御性。
快递、机场行业拐点仍需等待，关注阶段性机会或个股业绩反转机会。我们认为快递行业2H23投资机会在于配置低估值龙头赚取盈利增长的收益，亦可关注盈利弹性较高的以及业绩存在较大修复空间的标的。机场需跟踪国际旅客量恢复和免税合同变更。
风险
经济复苏不及预期；油价大幅上涨。
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Text
正文
航空：看好供需改善，关注旺季和国际线恢复
航空股整体估值处于阶段性底部
三大航当前股价接近2022年5月疫情最严重时期。2023年4月中以来，航空股股价持续回调，至6月初主要航司股价回调幅度接近30%。当前三大航A股价格接近2022年4月底至5月初疫情最严重时期的股价水平。我们认为航空股整体估值水平已处于阶段性底部。
图表1：三大航A股股价走势
资料来源：iFinD，中金公司研究部
暑运旺季关注业绩兑现，或形成股价向上催化
暑运国内民航客运量将较2019年明显增加。中国民航局预计，今年暑运期间将日均保障国内客运航班13600班、运输国内旅客183万人次，较疫情前的2019年分别增长11%、7%。
暑运机票价格或将较大幅超过2019年同期。目前7月暑运国内机票预售价格较2019年提高20%-70%，境外线票价涨幅更高。后期票价涨幅或有所回落，但我们认为暑运票价仍有望较大幅度超越2019年，且暑运持续时间长，出行时段分布较为平均，有利于票价在较长时段维持较高水平。
暑运前后市场博弈情绪或有弱化。航空股股价在“五一”前后均呈现持续回调行情，我们认为这与部分短线博弈资金获利了结有关，而航空公司“五一”短时间内的爆发式表现和充分的市场预期成为博弈资金的主阵地。而暑运的持续时间较长，较难形成比较准确的数据预期，且航空股经历4月份以来的回调行情后，博弈情绪大大减弱，我们认为暑运阶段航空板块或迎来布局时期。
图表2：2023年暑运机票预售价格大幅超过2019年同期
注：预售票价为单客平均票价，截至2023年6月24日 资料来源：Flight AI，中金公司研究部
国际线恢复为下半年关注重点
2023年5月主要航司国际线需求恢复到2019年的3成以上，中国港澳台航线需求已恢复至2019年的5成以上，其中欧洲、东南亚、中东、韩国恢复较好。2023年初对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”以来，国际和地区航线供需快速恢复。分区域看，目前国际航班量恢复程度较高的区域是欧洲、东南亚、中东、韩国；中美间航班量恢复最差，仅为2019年同期的6%。
国际线恢复有望改善航司业绩，值得重点关注。根据主要上市航司1Q业绩来看，全服务航司相较于民营航司而言，客座率和单位非油成本为业绩的主要拖累因素，而考虑全服务航司宽体机占比较高，当前国际线（特别是远程国际线）恢复进度较慢，我们认为国际线的进一步恢复或将1）有效提升飞机利用率，从而降低单位非油成本；2）提升国内线客座率，改善国内航线供需关系。
我们预计国际线航班量在2023年下半年有望进一步恢复。2Q23以来，国际线恢复速度趋缓，主要是受限于航权谈判缓滞、境外地面保障能力不足、签证发放量有限等问题，还叠加出行淡季航空公司主动缩减国际航班。我们预计2023年下半年，国际线恢复有望继续恢复，一是因为暑运旺季将带动国际航班量增加；二是航权获取、航班保障能力恢复、签证的便捷度等均有望改善，特别是近期中美高层的直接对话，或将打开中美航班进一步增班的突破口；三是10月底冬春航季换季或成为中外航司增加国际航班的新契机。
图表3：韩国、东南亚、欧洲、中东航班量恢复较好，中美航班量恢复程度最低
资料来源：航班管家，中金公司研究部
图表4：5月主要航司国际线需求恢复到2019年的32%
注：主要航司包括三大航、春秋航空、吉祥航空。下同资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表5：5月主要航司国际线供给恢复到2019年的39%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
航运：油运旺季可期，干散货等待需求催化，集运进入价值观察期
航运板块在金融危机后十年，行业受供给影响一路低迷，经过多年消化，目前供需已经处在均衡点，叠加地缘政治因素演绎及环保法规约束，我们认为未来运价波动性将加大，但不同航运子板块由于需求侧的驱动因素差异或存在一定分化。短期来看，2023年上半年海外经济的韧性偏强，间接支持中国出口，国内复苏在疫后“疤痕”效应和地产周期影响下，面临一定波折。展望下半年，结合供需基本面及不同货种所处于的周期位置，我们认为随着未来可能的经济刺激政策及居民资产负债表逐步优化后的内需修复，国内需求敞口（干散货和油运）较大的板块有望复苏，而海外需求敞口较大的板块则需要更多耐心等待。
图表6：环保因素对于供给存在限制：存量运力或降速航行，新船订单面临燃料技术路线的不确定性
资料来源：IMO，中金公司研究部
图表7：在手订单与运力之比：全球船队平均仅为10%，但不同船型分化明显，集装箱船新船压力大
注：截至2023年5月资料来源：Clarksons，中金公司研究部
油运周期向上，干散货需求见底，集运进入价值观察区
我们看好低供给增速和需求恢复缺口下，油运行业的供需格局改善。站在当前时点，行业周期向上，波动低点随中枢同步抬升。我们认为在供给增速较低、行业周期向上阶段，运价阶段性波动低点会随运价中枢一起逐步抬升（如油运的2003年-2004年、干散的2005年-2007年），股价的阶段性低点也会逐步抬升。总体而言，我们认为若下半年国内原油消费需求持续兑现，主动补库驱动下运价中枢有望进一步上行，在供给端优化的背景下带来更高的股价上涨弹性。
中国经济恢复下仍有油运需求待释放。5月我国油品表观消费环比-3.5%，同比增速收窄至17.3%；1-5 月我国油品累计消费同比+9.2%。分油品来看，目前煤油仍是我国主要的成品油消费缺口，受到出行活跃度影响大，航空煤油消费同比增量或成为主要支撑。根据航班管家数据，5月中国大陆地区航班执行量同比+210%，国际及中国港澳台地区航班执行量同比+678%，居民出行活跃度大幅提升。展望下半年，由于当前我国境外航空出行需求尚未恢复至疫情前，5月五大航司国际线旅客量仅为2019年同期34.3%，我们测算如果国际线旅客周转量恢复至疫情前水平的80%，航空煤油需求有望增加近9.3万桶/天，占我国成品油进口量的2%。根据Kpler的高频数据，近期中国原油进口海运量有所增加，我们认为下半年航空等出行的提升、炼厂生产端的修复和成品油出口量的增加均有望带来原油进口的需求增量。
图表8：近期VLCC运价持续上涨，淡季运价水平依然高于历史同期
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
图表9：中东-中国航线的货盘运价弹性更为显著
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
干散货：供给相对可控，需求等待催化，弹性依然较大。干散货市场供给端逻辑清晰，我们预计2023-2025年运力增长2.8%、2.1%、1.7%，若环保规定CII生效后逐步影响航速，则未来可能出现有效运力负增长。需求端，不同货种尚未形成共振：根据Clarksons数据，2023年上半年在稳增长的政策下，我国工业需求有所复苏，从而在一定程度上增加了铁矿石（占需求28%，2022年）运输需求，中国1-5月份铁矿砂及其精矿进口同比增长7.7%至4.8亿吨，我们认为随着国内宏观政策刺激下地产及基建端逐步修复，下半年铁矿石进口量有望较上半年进一步提升。煤炭（占需求23%，2022年）和粮食（占需求10%，2022年）受到俄乌冲突带来的货量损失和运距拉长的综合影响，而小宗干散货（占需求的40%）对单一国家的依赖度较小，但可能受全球经济增速放缓的影响。综合来看，我们预计2023、2024年干散货海运周转量需求增长2.1%、3.2%，2024年供需关系较2023年好转，尤其是伴随中国经济恢复，存在向上弹性。
图表10：干散货BDI指数今年3月后受到疫情后补库需求拉动有所复苏，但近期有所回落
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
集运：供给压力仍在，观察行业应对策略。上半年由于欧美经济体的实物消费需求有所收缩但库存水平依然较高，以及我国对欧美出口份额的下滑，使得主要远洋航线依然面临一定的需求压力。在运力供应方面，今年1-5月集装箱船交付量合计达110艘/67万TEU，同比增加达137%，而当前集装箱船手持订单仍有741万TEU，约占目前全球集装箱船总运力的27%，市场供过于求的格局较为明显，且我们预计年内主干航线供应将持续宽松，使得后续整体运价的抬升幅度相对受限。Clarksons预计2023年全年交付量或将同比上涨84%，而由于租赁船价格依然较高叠加航运企业现金依然充裕，运力拆解量尚未大幅上行，我们预计市场面临供给压力。
图表11：集运SCFI运价中，近期欧线、美西线底部震荡，美西线已低于2019年的同期水平
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
图表12：Alphaliner数据显示未来3年集装箱船供给侧交付压力仍大
资料来源：Alphaliner，中金公司研究部
快递：件量增速修复，价格微降，格局巩固优化
件量有望实现双位数增长，价格端呈现出微降趋势
件量有望实现双位数增长：国家邮政局公告，5月快递业务量实现109.9亿件，同比增速为18.9%，业务收入增速12.6%，1-5月快递业务量同比增17.4%。交通运输部监测数据显示，5月29日至6月18日，揽收与投递平均件量较去年同期上升20.4%。符合我们在此前《快递行业发展趋势—再探快递三重竞化论》报告中的测算，我们预期2023年快递件量将增长中双位数，2025年行业增速将回落至10%。
价格端呈现出微降趋势：据国家邮政局，行业单价1-3月累计同比下降11.3%，分别于4月与5月同比下降10.6%与9.4%。分公司情况来看，5月申通同比跌幅最深同比降13.3%至2.21元，圆通、韵达分别同比降7.6%和2.1%至2.32元和2.44元。整体看，我们认为市场逻辑权重在今年提升但监管托底效果仍在，价格或在部分地区走低，但仍在可控范围内微降。
图表13：快递业务量同比增速
资料来源：国家邮政局，交通运输部，公司公告
图表14：快递单价同比增速
资料来源：国家邮政局，交通运输部，公司公告
图表15：我们认为2023年行业有望实现两位数增长
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
竞争格局巩固之年
电商快递竞争格局巩固：我们认为今年市场逻辑权重较2022年提升，我们在此前报告中提出影响电商快递格局的主要在于总部运营能力（包含网络管理，数字化能力等）、资金实力（融资能力等）以及加盟商网络稳定性。
图表16：2023年各家快递公司业务量及收入情况
资料来源：国家邮政局，交通运输部，公司公告，中金公司研究部
非快递物流：估值已经不贵，看好下半年“顺周期”标的表现
估值已经不贵
年初至今（2023年6月19日），非快递物流板块总市值下滑9.3%，表现跑输沪深300指数10.7ppt，跑输万得全A指数13.8ppt。当前板块平均估值水平（整体法）为8.8x P/E和1.3x P/B（口径见图表17/18备注），明显低于2021年（平均12.4x P/E和2.0x P/B）和2022年水平（平均为13.6x P/E和1.7x P/B），且已经接近2020年的估值水平（平均8.7x P/E和1.5x P/B），我们认为估值已然不贵。
图表17：非快递物流板块P/E估值
注：P/E估值2023年采用股价除以今年预测盈利，而历史则是股价除以当年年报盈利资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：非快递物流板块P/B估值
注：P/B估值的分母采用上年年报的数据资料来源：Wind，中金公司研究部
头部标的基本面仍有韧性，看好下半年“顺周期”标的表现
非快递物流板块受到经济弱修复的影响，一季度的营收增速有所放缓（1Q23板块营收增长6.9% v.s. 2022年增长14.4%），而盈利下滑幅度扩大（1Q23 板块归母净利润下降28.3% v.s. 2022年下滑4.9%）。但头部标的的业绩表现仍显韧性，表现比整体板块更好（详见图19），我们认为行业内优质标的的业绩韧性最主要体现在几方面：
► 客户优质：下游客户受到的影响相对较小，公司业务稳定性有保障；
► 业务多元：龙头标的业务并不单一，且仍有拓渠道的可能性；
► 核心资源+能力：我们认为，物流企业的竞争在成本效率，核心是资源卡位和精细管理。我们认为物流降本增效的方式是网络化、自动化和数字化。网络化、自动化都是重资产投入，尤其是网络化，卡位核心节点资源能赢得较强的先发优势，自动化较容易被模仿，且由于技术的迭代存在后发优势。数字化是轻资产投入，是精细管理的体现，数字经济时代数据流量就是生产力，较早完成数字化转型的物流商能够积累数字优势，向一体化物流迈进。而头部企业他们核心资源卡位较多、数字化能力较强，构建了业务壁垒。
展望下半年，我们看好估值底部、“顺周期”的物流标的表现
根据《重回典型复苏—中国宏观2023下半年展望》，中金宏观组预计2023年二至四季度GDP同比或分别为7.0%、5.2%、5.9%，其中第二、第四季度的数据波动主要是由于去年的低基数，环比第二至第四季度可能分别增长0%、2.2%、1.3%，如果财政力度加大，第三、第四季度GDP环比或呈现修复式改善。根据中金策略组，下半年居民消费会逐步趋向正常但并非一蹴而就，企业库存压力和信心修复仍需时间，关注后续政策空间及改革应对，尤其是地产、消费、地方政府偿债等领域。
化工物流：底部特征明显，基础化工利润率修复、开工率提升或带来催化
化工物流板块属于高壁垒成长型赛道，行业内的龙头公司在化工行业量、价周期性波动的大背景下依然能够保持超过行业水平的收入增长速度及市占率的提升。我们认为产品创新体系的建立与延伸是高质量企业成长的发动机，促进主要参与者从第三方化工物流公司逐渐转变能够向化工行业上下游客户提供全供应链配套服务的化学品综合服务商。由于化工物流各大板块发展特征具备差异性，因此全流程服务公司能在一定程度上抵御宏观经济与化工周期的影响：
► 1）仓储：弱周期板块，上半年基本维持稳定，在高景气度时化工品周转率高，化工仓储公司能在实现较为稳定的租金收入下增加高毛利率的增值服务和操作费，提升盈利能力。
► 2）运输：化工品产销分离、异地运输的特征决定了运输业务与化工行业产量具有相近的周期性，化工行业回暖时运输需求有望快速增长，其中我们认为液体化学品水运行业竞争格局稳定向好，头部公司有望充分收益。
► 3）货代：上半年受到运价波动的影响，收入出现一定收缩，但作为中游行业主要服务于B端，因此只要不出现严重的全球经济衰退，则整体的化工品外贸需求还会保持增长，我们认为在化工行业投资加快、炼厂东移、全球化工产业消费地与生产地愈加分散的大背景下国内化学品出口规模有望继续增加。
► 4）分销：受到化学品终端需求周期波动影响较大，在化工行业景气上行时行业供不应求，分销平台能够为中小客户提供稳定的产品供应保证和多样化的采购、复配等服务，叠加高景气度下化工品贸易活动更为频繁，我们认为新品类上线节奏及收入亦会有所增加。
上半年以来，从实际供给端看，1-5月化学原料及化学制品制造业固定资产投资同比增长15.9%，5月单月化学原料和化学制品制造业增加值同比增长3.9%，化工企业产能扩张继续提速；从生产端看，主流化工品类开工率近期有所上升，PTA、烯烃等品类毛利改善或驱动主要液体化学品产量进一步增加；此外，随着化学纤维、塑料制品等产业链库存周转加快，行业已经处于主动去库存的后期阶段。
图表19：国内烯烃整体开工率6月以来大幅回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：PTA开工率近期亦有修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
机场：免税迈入新阶段，个股具备配置价值
板块基本面复苏但股价年初至今表现疲弱，我们认为部分个股已具备配置价值。伴随2022年末疫情防控政策优化调整，今年以来机场板块基本面出现快速复苏，2023年5月主要上市机场国内、国际线旅客吞吐量分别恢复至2019的88%、34%（vs 2022年末30%、6%）。但年初至今机场板块表现疲弱，我们认为板块跑输并非在于基本面恢复节奏不及预期，主要由于1）免税量、价修复并非一蹴而就，我们预计主要国际枢纽机场仍需以2024年业绩作为估值基准年份；2）部分免税渠道量升价跌的表现引起市场对于居民消费力的担忧，A股市场主要免税标的股价亦大幅回调；3）2022年末部分机场股价中包含了事件性利好的预期。站在当前时点，我们认为部分个股已具备配置价值。
图表21：上市机场国内客流恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表22：上市机场国际地区客流恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2H23客单价提升以及免税合约潜在变化预期有望成为催化剂。量上，我们预计2024年行业国际线恢复至2019的90%以上。价上，我们认为恢复初期机场免税客单表现受到门店开业进程、货品调配以及客群结构变化的影响，客单或呈逐步上升趋势，2H23客单表现更值得关注；中长期看，奢侈品引入带来的品类结构改善，免税商实力的提升及产品本身的提价将带动客单进一步提升。合约上，我们认为国际线恢复后，国际枢纽机场天然汇集大量的高消费力客流，仍为免税商的兵家必争之地。但渠道格局变更下免税商或对不同渠道依照利润率、客户情况采取不同的定价及配货策略，机场免税经营或逐步由单纯收租转向合作共赢。
港口：中特估带来估值回暖，一体化整合打开成长空间
上半年港口业务量表现分化、部分区域港口整合带来格局优化和核心竞争力提升。今年上半年以来，全球海运需求持续下滑，全球港口集装箱吞吐量普遍下跌，但由于对核心原材料需求的增长及地缘政治格局下能源安全库存的提升，散货类港口吞吐量普遍表现较好。欧洲港口因经济的不确定性增加加之较高水平的通货膨胀率，导致集装箱航运需求放缓。美洲港口由于制造商和分销商仍处于消化产成品的过剩库存，进口订单量有所减少，使美国主要港口的集装箱吞吐量也随之下降。受到美国和欧洲需求减弱的影响，我国港口上半年总体增速有所放缓，但大部分港口吞吐量依然维持正增长，尤其是散货及件杂货等货种占比较大的港口码头。
图表23：今年上半年，全国港口吞吐量增速有所收窄，其中货物吞吐量增速快于集装箱
资料来源：交通运输部，中金公司研究部
图表24：1-4月，华北地区资源型港口吞吐量同比增速较快，而远洋外贸集装箱为主的港口增速则偏慢
资料来源：交通运输部，中金公司研究部
公铁：现金流资产被重估的演绎或将持续
今年以来公铁板块股价表现优异。年初至今（6月20日），铁路、公路板块分别上涨10.5%/5.6%，跑赢沪深300约9.1/4.3ppt。我们认为本轮行情一方面受到“中特估”推动，另一方面基础设施板块在经济复苏中也展现了业绩的修复强度，其中基本面改善更强的公司实现高于行业的涨幅。
从历史来看，公铁作为防御性板块，在市场下跌时往往能跑出相对收益。我们筛选了公路、铁路行业主要标的构成相关指数，要求为：1）市值大于50亿元；2）对应行业相关收入占公司总收入的50%以上。复盘过去十年沪深300和公铁相对大盘的涨跌幅，公铁板块展现良好的防御性。例如，2013年沪深300下滑8%，但是公路、铁路分别相对沪深300上涨9ppt/18ppt。长期来看，防御性板块含分红累计收益率表现同样不俗，2013年至今（5月30日）公路、大秦铁路的累计涨跌幅跑赢沪深300分别153/51ppt。我们认为防御性板块能够在市场下行时跑出相对收益主要得益于良好的股息率托底投资总回报，以公路板块为例，2013年公路板块含分红回报率为2%，其中价格变动-3%，分红收益率5%，总回报跑赢沪深300约9ppt。
去金融化背景下实体资产重要性上升，现金流资产重估或仍持续
根据中金宏观组发布的报告《从新宏观范式看“中特估”》，立足当前，金融危机之后全球实物资产长期欠投资，而从宏观背景上，受疫情和地缘冲突催化，经济逆全球化和去金融化的趋势加速形成，去金融化意味着实体资产相对于金融资产的价值凸显，能够产生稳定现金流的资产享有更高的确定性溢价。
高速公路是典型的“现金牛”行业。高速公路行业已进入成熟发展时期，且由于行业本身具有区域垄断的特点，行业内公司格局稳定、经营稳健，而业务的稳定增长及“现金牛”特点支撑了公路高分红、高股息的防御属性。尽管受疫情影响，公路板块2022年经营性现金净流量占营业总收入的比例与中信二级行业相比仍位于前列。
图表25：2022年公路经营性现金净流量/营业总收入比例位居中信二级行业指数前列
资料来源：Wind，中金公司研究部
高速公路板块分红比例不断提升，或将推动板块估值中枢上行。过去五年公路板块主要公司的分红比例不断提升，根据我们测算，主要公司的分红比例从2018年的平均值42%提升至2022年的59%，理论上分红的提升会带动估值提升，因此我们认为过去公路板块分红上涨应推动板块估值中枢不断上移。当前时点来看，主要A股公路公司2023年预期股息率均处于5-7%之间，H股更高，分红收益率仍具备较强吸引力。
图表26：主要上市公司分红比例过去五年有所提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险提示
经济复苏不及预期。国家统计局6月9日发布物价数据，5月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，较上月回升0.1ppt，整体仍处低位；5月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降4.6%，降幅较上月扩大1ppt，国际大宗商品价格整体下行、国内外工业品需求偏弱，带动PPI降幅扩大。国家统计局6月15日发布数据，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%、进出口总额同比增长0.5%、全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，考虑去年同期低基数，经济整体仍处低位运行，呈现弱复苏特点。交运物流作为产业链中游行业，直接受到消费、投资、进出口需求影响，若全年经济增长不及预期，板块公司盈利或将承压。
油价大幅上涨。2Q23布伦特油均价同环比分别下降30.4%、3.0%，同环比均呈现下降趋势，但较2Q19仍高出14.9%。对于面向工业制造的物流行业以及燃油成本占比较高的航空业，油价上涨将显著推高运营成本，侵蚀公司盈利；对于基础设施性质的行业，油价上涨将推高出行成本，抑制居民出行意愿，若后续油价超预期回升，或将使得基本面恢复不及预期。
